地方债管理体制改革与企业杠杆率

邓 萱 曹 策 李逸飞

(1.吉林大学,吉林 长春 130012;2.湘潭大学,湖南 湘潭 411105;3.管理世界杂志社,北京 100026)

企业杠杆率的适度攀升可以促进投资和产出增加,但过高的杠杆率会诱发潜在债务风险,影响实体经济发展。国际清算银行(BIS)数据显示,我国非金融企业杠杆率从2008年的93.9%上升至2016年的159.5%,年均增速达8.7%。(1)资料来源:国际清算银行(BIS)官网,https://data.bis.org/topics/TOTAL_CREDIT/BIS%2CWS_TC%2C2.0/Q.CN.N.A.M.770.A?view=observations.自2015年中央经济工作会议提出将“去杠杆”作为供给侧结构性改革的重要任务之一,非金融企业杠杆率开始呈下降趋势(谭小芬 等,2021)。然而,受多重因素影响,近年来我国非金融企业杠杆率出现了一定程度的反弹。总体来看,大规模企业、国有企业以及房地产企业的杠杆率相对较高,特别是地方国有企业(钟宁桦 等,2016;刘穷志 等,2020)。居高不下的杠杆率不仅导致企业经营困难、破产倒闭风险增加,还极易产生严重的信贷危机,引发系统性风险,进而阻碍经济高质量发展。

企业杠杆率尤其是国有企业杠杆率与地方政府有着千丝万缕的联系。国有企业债务中有一半属于融资平台债务,与地方政府存在直接关联(张庆君 等,2019)。2008年金融危机后,我国地方融资平台公司数量急剧增长和地方政府债务超预期膨胀产生的债务风险逐步引发中央政府的高度关注。地方政府债务的扩张主要表现为地方政府杠杆率持续过高且结构不合理,其会造成信贷资源配置扭曲(田国强 等,2019),削弱市场在资源配置中的决定性作用。企业杠杆率高企与地方债务规模密不可分。政府大规模举债与企业融资之间的竞争会导致企业可贷资源减少,融资成本上升,加剧“融资难、融资贵”问题(Cong et al.,2019;Huang et al.,2020;汪金祥 等,2020),对民营企业、中小微企业的债务融资产生显著的挤出效应,降低其杠杆率(Liang et al.,2017;Demirci et al.,2019;张庆君 等,2019;车树林,2019;刘穷志 等,2020;刘畅 等,2020;谭小芬 等,2021),抑制微观经济主体活力,削弱经济增长动能。

长期以来,受金融体系不够完善、融资资源有限且渠道单一等约束,我国企业和政府主要依靠银行贷款等间接方式融得资金,两主体之间存在明显的竞争关系。为降低企业融资成本,扩大企业融资规模,化解企业融资困境,中央和地方政府尝试采取了利率市场化、减税降费等诸多措施。然而,在地方债管理体制改革之前,政府的系列政策并未产生显著成效。2015年开始实施的地方债管理体制改革涉及两个标志性政策法律文件,即《中华人民共和国预算法》(2014年修正版)和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号),两者从根本上改变了地方政府融资方式(梁若冰 等,2021;刘贯春 等,2022a)。在地方债管理体制改革实施后,地方政府可以通过发行政府债券的方式取代银行贷款进行融资,从而一定程度上改善了政企之间的融资竞争关系,缓解了企业融资困境。在地方债管理体制改革措施出台后,由于在经济发展水平、债务遗留处理、政府治理力度等方面存在较大差异,各城市改革执行时间并不一致,这就为评估地方政府债务改革效果提供了一个理想的准自然实验。基于此,本文旨在考察地方债管理体制改革的微观经济效应,并试图回答如下问题:一是地方债管理体制改革在改变政府融资方式后,是否缓解了企业融资困境,使企业获得了更多的贷款,进而导致企业杠杆率上升?二是如果上述影响成立,那么具体的作用机制如何?三是地方债管理体制改革对不同类型企业杠杆率的影响是否存在显著差异?地方债管理体制改革又能否有效改善企业投融资配置?

从现有文献来看,有关财税政策对企业杠杆率影响的研究着重考察了税收优惠政策的微观作用效果,比如2004年的增值税转型(申广军 等,2018)、2008年的企业所得税“两税合并”(李建军 等,2021)、2014年的固定资产加速折旧政策(谭光荣 等,2022)、2018年的增值税减税政策(郭杰 等,2022),也有研究探讨了税收负担和财政补贴(李建军 等,2018;汪勇,2021)、财政压力(李连友 等,2021)、财政分权(张庆君 等,2019;谭小芬 等,2021)等对企业杠杆率的影响。在为数不多的评估地方政府债务治理改革经济效应的文献中,学者们一致认为地方政府债务治理改革一方面允许地方政府发行政府债券,显著抑制了地方债务的增速,有利于推动地方政府“去杠杆”,降低政府债务风险;另一方面减轻了对企业融资的挤占,有助于银行信贷资金的“脱虚向实”,缓解企业融资困难,并改善企业投融资期限错配(孙刚 等,2017;梁虎 等,2021;刘贯春 等,2022a),促进企业创新(张建顺 等,2021),推动企业人力资本升级(胡玥 等,2022)。这些文献为评估地方政府债务治理的微观经济效果提供了诸多有价值的启发。然而,鲜有研究关注地方政府债务治理与企业杠杆率的关系。

本文以2015年各城市先后推进的地方债管理体制改革作为一项准自然实验,鉴于各城市改革的时间点不尽相同,采用渐进式双重差分法考察地方政府债务治理对企业杠杆率的影响。与以往研究相比,本文的边际贡献主要体现在以下两个方面:第一,丰富了企业杠杆率影响因素以及地方政府债务治理经济效果的相关研究。尽管学者们从财税体制政策、地方政府债务等诸多方面识别出一系列可能会对企业杠杆率产生关键影响的因素,但尚未发现有文献从地方政府治理尤其是2015年各城市逐渐推行的债务管理体制改革的视角展开探讨。本文以地方债管理体制改革政策为切入点,系统研究了其对企业杠杆率的影响,这不仅是对企业杠杆率影响因素方面研究的有益补充,而且拓展了地方债管理体制改革微观经济效应的相关研究。第二,研究结论具有一定的政策涵义。地方债管理体制改革促使企业债务融资增加,提高了企业杠杆率,但并没有缓解其融资期限错配,“短融长用”现象仍然存在。这为进一步健全资本市场功能,提高直接融资比重提供了理论依据。

企业和地方政府作为市场融资的主要需求者和参与者,总体融资规模由资金供给量和需求量决定,在资金供给量相对不变或资金供给增速低于资金需求的情形下,地方政府与企业之间必然存在融资竞争关系。长期以来,我国金融体系具有典型的金融约束体制特征,以银行贷款占主导地位的间接融资是众多企业的主要融资模式。大部分企业都面临着融资难、融资贵的困境。为满足城市建设融资需要、促进经济发展,地方政府通过融资平台公司举债导致地方债务规模不断膨胀。由于地方融资平台公司债务能够获得政府背书与隐性担保,银行等金融机构更愿意为其提供贷款。这使得企业的银行信贷资源被挤占,政府与企业之间的融资竞争进一步加剧。

为遏制地方政府债务持续膨胀、加强地方债治理,中央于2015年开始实施全国性地方债管理体制改革。这一改革使得政府性债务涉及的举借主体、举借方式、偿债来源、债务风险评估与预警等都发生了根本性转变(梁若冰 等,2021;刘贯春 等,2022a)。改革后,地方政府主要采用自己发行政府债券的方式融资,银行对融资平台公司的贷款规模显著减少。在银行信贷资金供给不变的情况下,政府债务对企业融资的挤出效应明显减轻,政企融资竞争关系得到一定程度缓解,企业取得的银行信贷资金规模有所扩大,企业融资难、融资贵的困境显著改善(梁若冰 等,2021)。

一方面,地方债管理体制改革健全了地方政府债务管理制度,并允许地方政府发行债券,逐步取代了银行贷款融资,即实现了“开前门”。同时,相关规定明确了地方政府对举债负有偿还责任,对地方政府的举债行为实行终身问责并倒查责任,这些举措对地方债务起到了规范约束作用,有利于降低银行信贷资金的涌入,增加企业融资规模的供给。另一方面,随着地方债管理体制改革的推进,地方融资主体身份得以强化,地方融资平台公司的政府融资职能被剥离,开始进行市场化转型,即实现了“堵后门”。不难推断,地方债管理体制改革的实施,缓解了企业融资约束,增加了企业的银行信贷融资,从而造成企业杠杆率攀升。具体而言,从企业外源融资角度来看,尽管我国上市公司以股权融资为主,但2015年地方债管理体制改革后,上市公司的银行贷款规模却呈大幅上升态势。这是因为,受地方债管理体制改革的影响,政府债务规模严格受控、融资方式发生较大改变,其对银行信贷资源的占用逐步减少,为企业获得银行贷款腾挪了空间(梁若冰 等,2021)。在信贷供给资金总量不变的情况下,企业能够获得的银行贷款额度增加,从而造成债务融资规模增大,杠杆率攀升。从企业内源融资角度来看,当前经典的投资理论认为,昂贵的交易成本和严重的信息不对称会导致企业内外部融资存在较大差异,企业往往很难从外部渠道融得用于投资的资金,尤其是长期投资。因此,企业普遍面临较为严重的融资约束,投资-现金流敏感性较大。地方债管理体制改革缓解了企业融资约束,意味着企业能够获得银行贷款的机会增加、规模扩大、成本下降。此时,企业在保障经营安全的前提下会尽可能减少现金持有,将更多的现金存量用于投资建设,从而使得现金-现金流敏感性减弱。根据企业优序融资理论可知,企业的债务融资相较股权融资具有成本和时间优势,而商业信用融资成本高、违约风险大,因此企业更偏好向债权人借入资金。在银行资金供给增加的情况下,企业融资约束得到了有效缓解,对债务融资的需求进一步增加,从而推高了债务杠杆率。基于此,本文提出:

假说1：地方债管理体制改革推高了企业杠杆率。

(一)样本选择与数据来源

考虑到地方债管理体制改革始于2015年,本文选取非金融类上市公司作为研究对象,并将研究样本的时间跨度设定为2010—2019年。参照既有研究的一般做法,同时结合本文研究目的,对初始样本进行了如下筛选:第一,剔除股票简称中含有“ST”、“*ST”、“退”字的样本企业;第二,剔除金融、房地产行业的样本企业;第三,为避免异常值对估计结果造成干扰,对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。经过上述处理,最终获得23163个企业-年份观测值,涵盖252个城市的2940家非金融类上市公司。除改革冲击变量通过手工收集得到外,上市公司数据和城市数据均来自国泰安数据库(CSMAR)、Wind数据库和锐思数据库(RESSET)。

(二)变量说明

1.被解释变量

本文被解释变量为企业杠杆率(lev),即企业资产负债率,计算方法为:企业杠杆率(资产负债率)=总负债/总资产。为尽可能确保研究结论的可靠性,本文还采用其他两种方法进行了同步测量,分别是:市值杠杆率=总负债/总市值;有息负债率=(短期贷款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券)/固定资产净额。

2.核心解释变量

本文核心解释变量为地方债管理体制改革(reform)。该变量为虚拟变量,反映企业所在城市在某年是否实施了地方债管理体制改革,若企业所在城市在某年实施了改革及之后,则取值为1,否则为0。参照梁若冰等(2021)的做法,手工搜集各城市最早公布政府债务余额数据的时间,并以此作为地方债管理体制改革实施的具体时间。本文收集了全国258个城市分批分次、逐步推广的地方债管理体制改革实施时间,其中2015年实施改革的城市有86个,2016年有51个,2017年有29个,2018年有19个,共计185个城市进行了地方债管理体制改革。

3.控制变量

本文也将影响企业杠杆率的其他因素纳入模型进行了控制,以尽可能使上述因果识别更为准确。参考既有文献的做法,选取的控制变量具体包括:(1)固定资产比例,采用企业固定资产比总资产来衡量。企业固定资产比例越高,银行越愿意为其提供贷款,从而导致企业杠杆率上升。(2)资本劳动比,采用固定资产净额与企业员工数之比的自然对数来衡量。(3)成长能力,采用托宾Q值反映。成长能力越强的企业,规模扩张的概率越高,相应的融资需求也越大。(4)净资产利润率,反映企业以资产获得利润的水平。利润越高的企业债务融资越少,相应的企业杠杆率也越低。(5)行业集中度,采用赫芬达尔指数衡量。该指数越大,表示行业集中度越高,企业所处行业竞争度越小。

(三)模型设定

为准确考察地方债管理体制改革是否推高了企业杠杆率,本文以2015年开始的地方债管理体制改革作为政策冲击。不同城市改革的时间点不同,一方面可能导致同一城市的企业在改革前后融资方式出现差异,另一方面也可能使得同一时点上的企业杠杆率在改革城市和非改革城市之间存在差异,同时未被观测到的因素与改革冲击在不同年份恰好具有相同分布的概率更小。在准自然实验框架下,使用渐进式双重差分法对改革效果进行识别比“一刀切”的双重差分法更不易受到混杂因素的干扰,即前者的评估结果更为准确。因此,本文的计量模型设定如下:

levi,t=α0+α1reformi,t+λXi,t+μi+νt+εi,t

(1)

其中,i表示企业,t表示年份,lev为企业杠杆率,reform为地方债管理体制改革的虚拟变量,X是t年影响企业i杠杆率的一系列控制变量组成的向量,μi为企业固定效应,νt为年份固定效应,εi,t为随机误差项。本文主要关注系数α1的方向及显著性,若α1显著为正,则表明地方债管理体制改革显著推高了企业杠杆率,假说1成立。

(四)描述性统计分析

表1报告了本文主要变量的描述性统计结果。企业杠杆率的均值为40.38%,处于合理水平,最小值为4.72%,最大值为90.25%,说明不同企业的杠杆率存在较大差异。地方债管理体制改革的均值为0.4221,说明样本中42.21%的企业隶属于实验组,57.79%的企业隶属于控制组。此外,由表1还可知,其他变量的取值分布均不存在异常情况,限于篇幅,不再赘述。

表1 主要变量的描述性统计结果

(一)基准回归分析

表2报告了地方债管理体制改革与企业杠杆率的基准回归结果。在同时控制企业固定效应和年份固定效应后,列(1)、(3)、(5)为不考虑控制变量的估计结果,列(2)、(4)、(6)为纳入所有控制变量的估计结果。由列(1)、(2)可见,无论是否引入所有控制变量,地方债管理体制改革的回归系数均为正,且在5%水平上通过了显著性检验,表明地方债管理体制改革显著推高了企业杠杆率。列(3)～(6)的结果显示,当被解释变量为市值杠杆率或有息负债率时,地方债管理体制改革的回归系数至少在10%水平上显著为正,再次证实地方债管理体制改革对企业杠杆率存在显著的正向影响。综上,假说1成立。

表2 基准回归结果

(二)平行趋势检验

使用渐进式双重差分法的关键前提在于要满足平行趋势假设,即在政策冲击之前,地方债管理体制改革城市和非改革城市的企业杠杆率变化趋势应该是平行的。为检验基准回归结果的可靠性以及考察结果的动态效应,采取事件分析法进行检验。在研究样本中,地方债管理体制改革时间为2015—2018年,

图1 平行趋势检验和动态效应结果

因此n的取值范围是-8到4。在具体回归中,以n=-7即改革前第7年为基期。图1显示了各年回归系数的变化趋势(置信区间为90%),从中可见,相比于地方债管理体制改革之前的第7年,改革前实验组和对照组无显著差异,平行趋势假设得到证实。同时,改革当年及随后年份的估计系数开始显著为正,表明地方债管理体制改革对企业杠杆率具有显著促进作用。

(三)安慰剂检验

为避免实验组企业和对照组企业的杠杆率差异是由时间变化导致的,本文根据平行趋势检验结果,将地方债管理体制改革的实施时间分别提前1年、2年、3年和4年,构建虚假的政策改革时间,回归结果如表3所示。不难发现,解释变量的估计系数均未通过显著性检验。这表明实验组企业和对照组企业的时间趋势没有系统性差异,也再次证实地方债管理体制改革推高了企业杠杆率。

表3 安慰剂检验I

图2 安慰剂检验II

为进一步排除基准回归结果的出现可能是一种纯粹的巧合,本文为每个实施地方债改革的城市随机构建了一个虚假的政策实施时间,并在此基础上生成虚假的政策冲击变量,继而采用模型(1)进行参数再估计。理论上讲,如果基准回归结果是由地方债改革带来的,虚假的政策冲击变量的估计系数应与0无显著差异。为排除小概率事件的影响,本文重复上述操作500次以增强安慰剂检验效力,图2展现了虚假政策估计系数的核密度函数。不难看出,估计系数集中分布在0附近,而且真实基准回归系数0.0092(表2列(2))明显落在核密度函数之外。这充分表明,地方债管理体制改革确实推高了企业杠杆率,且这一作用并非源于其他未控制的偶然因素。

(四)稳健性检验

1.只保留制造业和服务业企业样本

考虑到在我国制造业和服务业上市公司占比较高,对融资需求也较大,而受融资约束又会直接影响企业杠杆率。因此,此处仅使用制造业和服务业企业样本重新进行估计,结果如表4列(1)所示。从中可见,地方债管理体制改革的回归系数为0.0088,且在5%水平上通过了显著性检验。这说明在调整研究样本后,前文结论稳健成立。

表4 稳健性检验结果I

2.加入公司治理层面控制变量

进一步,本文在基准模型中纳入董事会人数、独立董事占董事会人数比例、高管人数占董事会人数比例、前10位大股东持股比例以及直接控股股东持股比例5个公司治理层面的控制变量,回归结果如表4列(2)所示。不难发现,地方债管理体制改革的回归系数仍显著为正,与前文基准回归结果一致。

3.加入城市宏观经济变量

由于地方宏观经济环境既会影响地方债改革进程,也会影响企业债务融资决策,本文在基准回归模型中进一步加入了城市人均GDP、第二产业占比、第三产业占比、财政压力和金融发展水平5个城市宏观经济变量。由表4列(3)可知,地方债管理体制改革与企业杠杆率仍然显著正相关,本文假说1再次得到证实。

4.剔除受政策影响较大的行业企业样本

考虑到建筑材料、煤炭、钢铁等行业受政策影响较大,本文将上述行业企业样本剔除后重新估计,结果报告于表4列(4)。从中可见,地方债管理体制改革的回归系数在5%水平上显著为正,说明剔除受政策影响较大的行业企业样本并不会导致前文结论发生根本性改变。

5.加入固定资产加速折旧政策

考虑到2014年和2015年固定资产加速折旧政策产生的税收优惠激励效应会增加企业债务融资需求,继而推高企业杠杆率(谭光荣 等,2022),本文进一步控制了固定资产加速折旧政策的影响,回归结果见表5列(1)。估计结果显示,地方债管理体制改革的回归系数为0.0090,且在5%水平上显著,再次证实本文研究结论的可靠性。

6.其他稳健性测试

其一,考虑到地方债管理体制改革可能会对行业层面样本产生影响,本文在回归中对行业层面进行了标准误聚类处理,估计结果如表5列(2)所示。其二,考虑到地方债管理体制改革政策来自地级市,本文在回归中对地级市层面进行了标准误聚类处理,估计结果如表5列(3)所示。其三,考虑到企业债务融资需求可能与其所处行业的时变特征息息相关,本文在回归中控制了行业-时间固定效应,估计结果如表5列(4)所示。表5列(2)～(4)的结果显示,地方债管理体制改革的估计系数均显著为正,与表2基准回归结果一致,再次证实本文研究结论是稳健的。

表5 稳健性检验结果II

(五)作用机制检验

本文在理论分析与假说提出部分强调,融资约束缓解是地方债管理体制改革推高企业杠杆率的核心作用机制。接下来,从债务融资和现金流约束两方面来验证融资约束缓解机制。地方债管理体制改革减轻了政府债务融资对企业融资的挤出效应,缓解了企业融资约束,提高了企业获得银行贷款的可能性。本文采用企业短期借款与长期借款之和比总资产衡量企业债务融资,同时采用应付账款加应付票据比总资产衡量商业信用融资,采用股本加资本公积比总资产衡量企业股权融资。作用机制检验结果如表6所示。由列(1)～(3)可见,地方债管理体制改革对债务融资的影响显著为正,对商业信用融资的影响不显著,对股权融资的影响显著为负。这表明由于商业信用融资和股权融资成本相对较高,地方债管理体制改革能够缓解企业融资约束,扩大企业债务融资规模。已有研究指出,企业融资约束越严重,预防性储蓄动机越强,在经营过程中会留取越高比例的现金作为储备资金,以保证后续经营项目拥有稳定的资金支持,即表现为现金-现金流敏感性越强(Almeida et al.,2004;连玉君 等,2008;汪金祥 等,2016)。本文采用经营性净现金流比总资产来衡量现金-现金流敏感性,估计结果如表6列(4)所示。从中可见,地方债管理体制改革的回归系数显著为负。这说明地方债管理体制改革显著降低了企业的现金持有,缓解了流动性约束。综上分析可知,地方债管理体制改革缓解了企业融资约束,增加了企业债务融资和减弱了现金-现金流敏感性,进而推高了企业杠杆率。

表6 作用机制检验结果

(六)异质性分析

地方债管理体制改革产生的企业杠杆效应可能因城市或企业等特征不同而表现出一定差异。为此,本文进行了以下异质性检验:

第一,地方债规模的影响。本文采用徐军伟等(2020)搜集的融资平台公司有息债务数据来衡量地级市政府债务规模。按照地方债规模的均值将样本划分为规模小和规模大两组,分别进行估计,结果报告于表7列(1)、(2)。不难看出,地方债管理体制改革对不同债务规模城市的企业杠杆率都有显著正向影响,且在地方债规模大的城市,回归系数值更大。这表明地方债规模越大,地方融资平台公司对企业融资的挤出效应越大,地方债管理体制改革的实施降低了这种效应的影响程度,有利于企业获得更大规模的贷款融资,表现为更高的企业杠杆率。

第二,企业性质的影响。本文将样本划分为国有企业和非国有企业,分组回归结果如表7列(3)、(4)所示。从中可知,地方债管理体制改革对非国有企业的杠杆率具有显著正向影响,而对国有企业杠杆率的影响不显著。这说明,国有企业原本受到的融资约束就较小,更易获得贷款融资,因此地方债管理体制改革并不会显著推高国有企业杠杆率;而在地方债管理体制改革之后,地方融资平台公司对非国有企业融资挤压这一局面被打破,其能够获得的债务融资规模增加,导致企业杠杆率上升。

第三,区分长短期企业杠杆率的检验。本文在将企业杠杆率区分为短期杠杆率和长期杠杆率的基础上,重新进行了回归。其中,采用流动负债比总资产衡量短期杠杆率,长期负债比总资产衡量长期杠杆率,估计结果如表7列(5)、(6)所示。从中可见,地方债管理体制改革对短期杠杆率具有显著正向影响,而对长期杠杆率的影响不显著。这说明地方债管理体制改革虽一定程度上缓解了融资约束,但出于流动性管理需求和降低违约风险等方面的综合考虑,银行更倾向于与企业签订风险较低的短期债务合约,即企业能够获得更多的短期贷款融资,这可能导致企业通过滚动短期负债的方式以满足长期资金需求,支持长期资产投资,即存在短融长用现象(钟凯 等,2016;钟宁桦 等,2016;白云霞 等,2016;刘晓光 等,2019;邱穆青 等,2019;刘贯春 等,2022b)(2)短融长用与大多数文献提及的短贷长投、短债长用、投融资期限结构错配含义相同。。

表7 异质性检验结果

(七)进一步研究

上文异质性分析结果表明,地方债管理体制改革虽一定程度上缓解了企业融资约束,但也产生了债务期限结构错配问题。为此,首先检验地方债管理体制改革是否会促使企业进行更多的固定资产投资。本文借鉴Gulen et al.(2016)、谭小芬等(2017)的做法,采用两种方法衡量固定资产投资,分别是:投资支出率,等于企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金比总资产;固定资产投资净额取对数。由表8列(1)、(2)可见,地方债管理体制改革的回归系数均显著为正。这说明企业在融资约束得到有效缓解后会进行更多的固定资产投资。其次,考察地方债管理体制改革是否会导致企业不断滚动短期债务以满足固定资产投资。本文采用长期借款比短期借款来衡量企业短贷长用现象,估计结果如表8列(3)所示。不难发现,地方债管理体制改革的回归系数为-1.8870,且在10%水平上显著。这充分说明在地方债管理体制改革后,银行更愿意为企业提供短期贷款,而非长期贷款,从而导致企业短期杠杆率上升。与此同时,我们也参考邱穆青等(2019)的做法,以短融长用衡量企业债务期限结构错配,即采用(长期资产-长期负债-所有者权益)/长期资产来刻画短期融资支持的长期资产占比,估计结果如表8列(4)所示。结果显示,地方债管理体制改革的回归系数显著为正。这进一步说明地方债管理体制改革缓解了企业融资约束,但由于银行存在短期信贷合约偏好,债务期限结构短期化迫使企业通过滚动短期负债的方式支持固定资产投资,从而导致企业杠杆率攀升,突出表现为短期杠杆率上升。

表8 地方债管理体制改革与短融长用

本文以2015年开始逐步向全国推行的地方债管理体制改革作为一项准自然实验,匹配2010—2019年上市公司数据,利用渐进式双重差分法深入考察了地方债管理体制改革对企业杠杆率的影响。研究发现,地方债管理体制改革显著推高了企业杠杆率,该结论在经过平行趋势检验、安慰剂检验和一系列稳健性测试后依然成立。作用机制检验结果表明,地方债改革缓解了融资约束,增加了企业的债务融资和减弱了现金-现金流敏感性,进而推高了企业杠杆率。异质性分析显示,对于处在地方债规模较大城市的企业或非国有企业,地方债管理体制改革对企业杠杆率的影响更明显;较之于长期杠杆率,地方债管理体制改革对短期杠杆率的影响更显著。进一步研究发现,地方债管理体制改革促使企业获得更多的短期债务融资,而非长期贷款支持固定资产投资,导致投融资期限错配行为,即短融长用现象。

本文研究结论具有以下重要启示。第一,坚定不移地推进地方债管理体制改革,提高地方政府债务治理水平。在依法健全地方政府举债融资的基础上,严格控制地方政府不合理发债动机和偿还动机,建立地方债务终身偿还追责机制,加快推进融资平台市场化转型,坚决切断地方政府与银行的利益输送链,为地方经济发展营造良好的营商环境。第二,加大对小微企业的融资支持,努力拓宽企业融资渠道。一方面,监管部门要鼓励银行等金融机构不断优化各类审批程序,采取利率优惠、增设再贷款等政策工具,进一步降低企业贷款成本。同时,银行等金融机构也应加强与企业的联系沟通,加大对实体企业的贷款,尤其是长期信贷支持。另一方面,应加快健全资本市场功能,提高直接融资比重,畅通多层次资本市场对接机制,引导资本要素向创新型、优质型行业领域涌进,让更多优质企业在资本市场找到发展资金和发展动力,蓄势增能推动经济高质量发展。

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