企业存贷组合之谜：初步考察

韩洪灵 金瑛 王俊伟 陈汉文

【摘要】康美与康得新案等巨额现金舞弊案引发了对“存贷双高”现象的高度关注， “存贷组合之谜”可能成为财务学领域的第三大谜团。本文以财务柔性为视角， 初步构建存贷组合理论框架， 并考察不同存贷组合的分布情况及其财务特征。研究发现：
不同存贷组合具有差异化的经济含义， 反映了不同的企业财务柔性策略， 不同存贷组合企业在经营业绩和风险水平方面存在明显的系统性差异；

投资者应当对“存低贷高”和“存贷双高”两类企业保持足够的谨慎。本文提出“存贷组合之谜”旨在引起学术界的重视， 并引导企业加强存贷组合管理， 改进监管部门的监管决策以及资本市场的投资决策。

【关键词】存贷组合；
财务柔性；
财务特征；
经济含义

【中图分类号】 F275     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）11-0010-7

一、 引言

自2018年康美药业与康得新数百亿现金舞弊案发生以来， “存贷双高”现象引起了监管层、 实务界以及学术界的高度关注。仅2019 ～ 2020年， 监管层对上市公司“存贷双高”现象的问询数量就高达430余条。从更广义的角度来看， “存贷双高”其实是企业存贷组合的一个子集， 存贷组合由企业现金持有水平和有息负债水平的相对关系共同决定。按照优序融资理论（the pecking order theory）， 当企业能够通过内源融资的方式获得生产经营所需资金时， 通常不会优先选择对外举债。因此， 从长期来看， 企业的现金持有水平与有息负债水平是一种“此消彼长”的替代关系。

具体而言：
当企业持有大量现金时， 往往表明企业的现金流量充裕， 企业没有理由长期保持高额负债；

而当企业大量举债时， 往往意味着企业现金流出现了问题， 企业没有理由长期持有高额现金。这就意味着， “存贷双高”有悖于正常的财务逻辑。而按照该思路， “存贷双低”也有违基本的财务逻辑， 企业通常会在账面资金较少时通过对外举债来缓解现金流短缺及维持发展所需的资本性开支。以此类推， “存高贷低”“存低贷高”和“存贷适中”是否符合企业价值最大化的基本财务逻辑？其分别反映了企业怎样的财务行为与决策？彼此之间又是否存在显著的企业财务特征差异？目前， 在全球范围内尚无文献对这些问题展开系统性研究。

本文认为， 继Fischer（1976）提出“股利之谜”（the divi-dend puzzle）及Stewart和Myers（1984）提出“资本结构之谜”（the capital structure puzzle）后， “存贷组合之谜”（the puzzle of deposit-loan portfolio）在理论与实践上均可能成为财务学领域的第三大谜团。为此， 本文引入企业财务柔性理论（financial flexibility theory）， 初步构建存贷组合理论框架， 并以2000 ～ 2022年我国A股上市公司为样本， 探讨不同存贷组合类型的分布情况以及不同存贷组合企业的财务特征。研究发现：
不同存贷组合类型具有差异化的经济含义， 反映了不同的企业财务柔性策略， 不同存贷组合企业在经营业绩和风险水平方面存在明显的系统性差异， 投资者应当对“存低贷高”和“存贷双高”两类企业保持足够的谨慎。

本文的研究意义在于：
一是通过引入企业财务柔性理论， 初步建立理解存贷组合问题的理论框架；

二是通过描述性统计初步考察不同存贷组合的类型分布以及不同存贷组合企业的财务特征。本文的研究旨在抛砖引玉， 提出“存贷组合之谜”， 以引起学术界的重视， 并引导企业加强存贷组合管理， 改进监管部门的监管决策以及资本市场的投资决策。

二、 存贷组合：
文献评述与理论分析

（一） “存贷双高”与存贷组合研究

现有存贷组合研究主要聚焦于“存贷双高”现象。

1. “存贷双高”现象的概念界定。多数研究将“存贷双高”现象理解为一种“财务异象”（窦超等，2022；
武龙，2022；
白学锦和徐灿宇，2023）， 强调其与“存贷之间此消彼长”的基本关系相悖。少数研究将“存贷双高”现象理解为一种中性现象， 例如：
王夏（2021）认为从成因来看， “存贷双高”可能是特殊原因导致的正常现象， 也可能是个别企业的经营异常现象；

窦超等（2022）认为存在正常型“存贷双高”现象， 但其源于特殊的时代背景与经济业务， 具有很强的偶发性。

在操作性定义层面， 目前学术界对“存贷双高”现象的界定尚未形成共识。例如：
戴璐和汤谷良（2007）将货币资金和短期借款超过总资产20%， 且两者比例连续两年以上都高于行业平均水平的存贷结构视为“存贷双高”；

朱莲美等（2017）将货币资金占总资产比超过20%并明显超过同行业平均水平， 且货币资金超过短期借款两倍时的存贷结构定义为“存贷双高”；

张瑞丽和刘中华（2020）将行业70%分位数作为界定存贷高低水平的标准， 同时扩大了“存”和“贷”的核算范围。尽管确定存贷高低水平的阈值并未统一， 但在统计的时间区间上， 一些学者一致认为， 受短期大规模融资或资本开支的影响， “存贷双高”现象可能具有暂时性， 应当考虑两年或以上期间内“存贷双高”现象的持续性（戴璐和汤谷良，2007；

窦超等，2022）。

2. “存贷双高”现象的成因与后果。现有成因研究从“正常型存贷双高”和“异常型存贷双高”两个后果角度来讨论“存贷双高”现象的成因（王夏，2021）。其中， 导致“正常型存贷双高”的原因包括集团企业合并财务报表与商业模式对存款和借款的需求存在差异、 国有产权特征等， 导致“异常型存贷双高”的原因包括货币资金受限、 大股东或实际控制人占款、 企业粉饰报表动机、 财务造假导致的货币资金虚增等。此外， 利益攫取动机下银行驱动或超额现金持有动机下企业驱动导致的信贷留存行为也是导致“存贷双高”的重要原因（武龙，2022）。其中， 伴随“异常型存贷双高”成因而可能出现的大股东利益侵占、 财务造假等问题是监管层和投资者关注的重点， 也是后果研究的主要落脚点。例如：
戴璐和汤谷良（2007）指出， 企业长期保持“存贷双高”的实质是企业为了维持低效率投资而长期通过负债为公司“输血”， 甚至是利用职务之便进行大股东利益侵占；

林擘（2021）发现， “存贷双高”显著加剧了创业板上市企业的财务违规风险；

窦超等（2022）检验了“存贷双高”现象对企业股价崩盘风险的诱发效应；

贾秀彦和吴君凤（2023）、 杨李娟等（2023）则均检验了“存贷双高”的审计意见后果。

尽管有关“存贷双高”现象的研究颇多， 但涉及其他存贷组合类型的研究仍在少数。例如：
戴璐（2008）将存贷结构划分为“存贷双高”和“非存贷双高”两组， 指出公司实施股票再融资后持续存在的“存贷双高”现象， 实际上是企业实施低效率投资扩张或大股东利益侵占行为的结果；

张瑞丽和刘中华（2020）对“存贷双高”和“非存贷双高”结构进行了比较分析， 指出两者之间的差异体现在公司盈余控制水平、 分析师预测收益的可靠性、 财务报表审计收费等多方面；

窦超等（2022）则探索了“存贷双高”与“存低贷高”企业在风险预警指标与股价崩盘风险指标中存在的显著差异。

总结而言， 现有存贷组合研究对引人注目的“存贷双高”现象保持了应有的关注， 也触及了“存贷双高”结构与“非存贷双高”或“存低贷高”等结构之间的差异与不同的经济后果， 但尚无研究对更广泛、 更全面的存贷组合问题进行系统性分析， 也缺乏恰当的理论来为这些问题研究提供支撑。因此， 在理论与经验层面上， “存贷组合”的动因与后果仍然是未解之谜， 即“存贷组合之谜”。

（二） 财务柔性理论及相关研究

企业财务柔性强调企业及时获取或调用财务资源， 以便预防或利用不确定性事件， 把握有价值的投资机遇从而实现企业价值最大化的能力（Graham和Harvey，2001；
DeAngelo和DeAngelo，2006；
赵华和张鼎祖，2010；
Byoun，2011）， 其包括反映企业调用内部资金能力的现金柔性和反映企业获取外部资金能力的负债融资柔性两个方面（曾爱民等，2013）， 前者侧重现金持有决策， 后者侧重资本结构决策。有关企业财务柔性的研究主要包括三个方面。

1. 企业财务柔性的概念。一些研究注重从企业现金持有的角度切入。例如， Heath（1978）认为， 财务柔性是指当企业面临资金缺口时迅速改变企业财务政策并付诸实践的一种能力。在此基础上， FASB（1984）指出， 财务柔性是指通过改变企业的现金流大小以及发生时间， 从而提升企业在未来投资机会和各种不确定性风险中及时满足企业经营所需资金的能力。另一些研究则强调从企业资本结构的角度切入。例如， Higgins（1992）、 Gilson和Warner（1997）都将财务柔性的定义与企业资金运用的成本相联系， 这种成本既包含企业在获取资金过程中产生的实际筹资成本， 也包含获取和使用资金的机会成本。进一步， Graham和Harvey（2001）认为， 应当基于未来视角而非现时视角去理解财务柔性的内涵。从资本结构的角度看， 财务柔性是企业的一种“战略储备能力”， 这种储备能力反映了企业在未来投资扩张时能够在多大程度上满足其资金需求， 因此财务柔性可以看作是这种“战略储备能力”的衡量尺度。

2. 增强企业财务柔性的途径。一种途径是增加现金持有。Opler等（1999）认为， 企业在账面保持一定的资金量可以为未来投资的资金需求提供便利， 从而降低企业筹资成本。Soenen（2003）从战略价值的角度对现金持有展开研究， 并指出现金储备能够使企业在未来战略投资机会中保持一定的财务政策调节空间， 企业可以在未来的投资机会中选择投资或者是不投资。而Ramezani（2011）的实证研究结果也支持上述观点。另一种途径是降低企业财务杠杆。Graham和Harvey（2001）、 Bancel和Mittoo（2004）研究指出， 企业管理者进行资本结构调整的目的， 除了获得较低的加权资本成本， 更重要的还有提升企业财务柔性。Goldstein等（2001）也发现， 如果企业保持较低的财务杠杆水平， 企业在未来有资金需求时就可根据自身情况选择对外举债、 内源融资或其他融资途径获得所需资金。Byoun（2011）也指出， 当企业通过经营产生正向的盈利时， 往往会把一部分现金盈余用于偿还贷款， 这样做的目的主要也是为企业增加负债财务柔性， 保持未来借款的能力。

3. 企业财务柔性的经济后果研究。在信息技术快速发展和经济环境日新月异的现代商业环境中， 企业生产经营过程面临着巨大的不确定性， 财务柔性能让企业在面对未来风险和潜在投资机会时及时做出调整， 确保企业价值最大化目标的实现。国内外研究文献指出， 在复杂多变的商业世界中， 企业的盈利能力不再仅仅依赖于传统的固定管理模式， 而是更多依赖于一种常态化的财务柔性管理能力。因此， 从某种意义上说， 在竞争异常激烈的现代商业世界中， 拥有高财务柔性的企业相对于低财务柔性企业拥有更多的企业价值增量（Gamba和Triantis，2008）。

（三） 基于财务柔性的存贷组合理论框架

企业存贷组合问题实际上可分解为企业现金持有问题与资本结构问题， 两者分别涉及企业对内源资金和外源资金的运用， 这与前文所述的企业财务柔性的内涵“现金柔性和负债柔性”不谋而合。因此， 尽管企业财务柔性概念本身具有更广义的内涵， 但其实际衡量为理解企业存贷组合问题提供了一个基本理论指导。有鉴于此， 本文从企业财务柔性理论出发， 尝试性构建企业存贷组合理论框架， 为理解不同存贷组合的潜在经济内涵及相关财务表现后果提供理论基础。

企业财务柔性通常可以分为现金财务柔性和负债财务柔性。现金财务柔性是指为满足投资项目所需资金， 企业可以保持一定量的现金储备， 以备不时之需；

负债财务柔性是指为满足投资项目所需资金， 企业可以通过减少负债保持较低的财务杠杆， 以增加企业未来负债的“战略储备”， 把握潜在的投资机会。因此， 增加现金持有和减少负债是企业增加财务柔性的两种调节手段， 而两者的不同组合可以形成不同的企业财务柔性策略， 最终表现为不同的企业存贷组合类型。

如果企业可以同时通过增加现金持有与减少有息负债来增加财务柔性， 企业在应对内外部财务环境不确定性时就会“游刃有余”， 能够保持企业战略的协同性和战略目标的一致性。通常情况下， 这类企业的盈利能力和盈利的可持续性也会优于其他企业。而在这种强势财务柔性调整策略下， 企业能够同时保持高现金持有和低有息负债水平， 存贷结构表现为“存高贷低”。

然而， 并非所有企业都能通过同时增加现金持有和减少有息负债来达到理想的财务柔性状态。此时， 企业一般可以采取两种策略来提升财务柔性：
一种是“相对保守”的财务柔性策略， 这种调整策略更倾向于“风险规避”， 也即企业通过偿还贷款、 减少投资或提高生产效率以减少对负债的需求等来提高负债财务柔性， 进而增加企业未来获得外源资金的能力。这种财务柔性策略虽然常常会使企业放弃现有投资机会， 甚至削减现有盈利能力较差的业务线， 但其能够增强企业未来应对内外部环境不确定性和抓住潜在投资机会的能力。此时， 企业的现金持有和有息负债均处于较低水平， 存贷结构表现为“存贷双低”。另一种是“相对激进”的财务柔性策略， 这种调整策略更倾向于“风险偏好”， 也即企业通过增加有息负债来投资更多项目， 寻找更多盈利增长点， 改善目前经营状况欠佳的窘境， 提升企业现金财务柔性， 进而提升企业满足未来资金需求的能力。这种财务柔性策略往往可能牺牲企业的“未来借款能力”。此外， 该种策略下企业通过大量举债进行资本扩张， 一是会让企业处于财务风险较高的“危险境地”， 二是企业可能将筹集的资金投资于风险较大的项目， 这将进一步增加企业的财务风险， 三是容易导致企业管理能力和企业规模之间的“错配”， 增加企业经营失败的可能性（刘峰等，2022）。此时， 企业通过增加负债的方式来增加现金持有， 存贷结构往往表现为“存贷双高”。

此外， 如果企业在减少现金持有的同时大量增加需要刚性兑付的有息负债， 企业的财务柔性会显著变差， 因为企业既缺现金财务柔性， 又缺负债财务柔性。此时， 即使短期内企业通过对外投资和现有产能释放可以维持生存与发展， 但长期来看， 企业在面临未来财务环境不确定性时也容易“束手无策”。在这种财务柔性策略下， 企业现金持有显著降低， 负债水平却远高于行业平均水平， 存贷结构表现为“存低贷高”。

根据以上分析， 本文构建基于企业财务柔性的存贷组合理论框架， 如图1所示。

三、 存贷组合：
类型界定及其分布

（一） 存贷组合类型界定

借鉴已有文献（戴璐和汤谷良，2007；

张瑞丽和刘中华，2020；

刘琪，2021）， 本文选取“货币资金占总资产比”和“有息负债占总资产比”两个指标， 分别将行业75%和25%分位值作为界定存贷高低水平的标准， 将“存贷双高”结构的界定方法拓展至所有存贷组合结构， 界定了“存低贷高”“存贷双高”“存贷双低”“存高贷低”和“存贷适中”五种存贷组合结构。

进一步， 考虑到存贷组合风格的暂时性和持续性差异（白学锦和徐灿宇，2023）， 也即可能存在由于公司短期内大规模融资或资本开支等原因导致的暂时性或非故意的某类存贷组合（窦超等，2022）， 本文在窦超等（2022）的基础上， 首先确定了近两年内各公司—季度的存贷组合类型分布， 其次按以下方法确定该公司—年度的存贷组合类型：
如果近两年内所有季度仅出现一种存贷组合类型， 则确定该公司—年度为该种类型；

如果近两年内所有季度仅出现两种存贷组合类型， 且其中一种是“存贷适中”型， 同时“存贷适中”型出现次数超过一半， 则确定该公司—年度为“存贷适中”型， 否则为另一种类型；

其他情况均为“存贷组合不确定”。表1列示了详细的界定方法。

（二） 存贷组合的分布

根据上述界定标准， 本文统计了2000 ～ 2022年A股上市公司存贷组合类型的总体分布和年度占比变化（见表2）。原始样本为48399个公司年， 在剔除金融行业、 ST公司、 非正常上市状态、 上市不足半年和无法计算存贷组合类型的样本后， 最终样本为38750个公司年。

表2中Panel A列示了最终样本在六类存贷组合之间的分布。其中：
“存贷双高”和“存贷双低”两种类型占比约为4% ；

而“存低贷高”“存高贷低”和“存贷适中”三种类型占比合计超过91%， 占主体地位。这与一般预期一致， 也即企业的现金持有水平和负债水平通常呈现此消彼长的替代关系， 两者同高或同低的情况相对特殊。Panel B列示了不同存贷组合类型的年度占比变化。其中：
“存贷适中”类型样本年度占比波动持平；

“存低贷高”类型样本年度占比自2010年以来总体略微上升；

“存贷双高”类型样本年度占比以2012年为界呈现V字， 但自2020年开始明显下降；

“存贷双低”类型样本年度占比以2011年为界呈现V字；

“存高贷低”类型样本年度占比自2015年以来总体略微下降；

而“存贷组合不确定”类型样本年度占比波动持平。总体而言， 样本期间各类型样本的年度占比较为稳定。

四、 存贷组合：
差异化的财务特征

为进一步研究不同存贷组合企业在生产经营过程中是否存在系统性差异， 本文统计了不同存贷组合类型企业在经营业绩（包括盈利能力、 现金流创造能力、 成长能力）和风险水平（包括杠杆水平和破产风险）两个维度上的财务表现。由于不同存贷组合类型体现了企业不同的财务柔性策略， 这一分析也将有助于理解企业采取不同财务柔性策略的财务表现后果。

（一） 经营业绩

1. 盈利能力。盈利能力以净资产收益率、 营业毛利率和营业净利率来衡量。其中：
净资产收益率也即ROE， 以“净利润/股东权益余额”计算；

营业毛利率以“（营业收入-营业成本）/营业收入”计算；

营业净利率以“净利润/营业收入”计算。

图2描绘了六类存贷组合企业盈利能力的差异（以各分类样本的中值计算，下同）。其中， “存贷适中”组企业的三个指标中值分别为7.6%、 24.8%和7.8%。以此为基准， “存低贷高”组的盈利表现最差， 三个指标均低于基准数值；

“存贷双高”组次之；

而“存高贷低”组的盈利表现最好， 三个指标均明显超过基准数值。总体上， 六类存贷组合企业的盈利能力表现排序为：
“存高贷低”组>“存贷组合不确定”组>“存贷双低”组>“存贷适中”组>“存贷双高”组>“存低贷高”组。

2. 现金流创造能力。现金流创造能力以经营活动产生的现金流量净额（累计）和自由现金流（累计）来衡量。其中， 自由现金流（累计）以累计以前年度的“自由现金流量（FFI）=经营活动产生的现金流量净额（CFO）+投资活动产生的现金流量净额（CFI）”计算（谢德仁等，2020）， 也即相较于“经营活动产生的现金流量净额（累计）”多出了“投资活动产生的现金流量净额（累计）”这一部分。

图3描绘了六类存贷组合企业现金流创造能力的差异。其中， “存贷适中”组企业的两个指标分别为7.326亿元和-9.107亿元。以此为基准， “贷低”类存贷组合企业的经营活动产生的现金流量净额（累计）略微减小， 自由现金流（累计）明显增加；

而“贷高”类存贷组合企业的经营活动产生的现金流量净额（累计）有所增加， 自由现金流（累计）明显减小。鉴于两个指标之间的差异， 上述差异表明， 虽然“贷高”类存贷组合企业创造了更多的经营活动产生的现金流量净额（累计）， 但同时也在大量进行投资。由于自由现金流（累计）反映了企业基于永续经营的现金流创造能力， 以此为基准， 不同存贷组合企业的自由现金流创造能力排序为：
“存高贷低”组>“存贷双低”组>“存贷适中”组>“存贷组合不确定”组>“存贷双高”组>“存低贷高”组。

3. 成长能力。成长能力以营业总收入增长率、 净利润增长率和可持续增长率来衡量。其中：
营业总收入增长率以“（营业总收入本年本期金额-营业总收入上年同期金额）/营业总收入上年同期金额”计算；

净利润增长率以“（净利润本年本期金额-净利润上年同期金额）/|净利润上年同期金额|”计算；

可持续增长率以“（净利润/所有者权益合计期末余额）×［1-每股派息税前/（净利润本期值/实收资本本期期末值）］/｛1-（净利润/所有者权益合计期末余额）×［1-每股派息税前/（净利润本期值/实收资本本期期末值）］｝”计算。

图4描绘了六类存贷组合企业成长能力的差异。以“存贷适中”组企业的指标数据为基准（三个指标数据分别为15.3%、 13.2%和5.6%）， “存贷双低”组、 “存高贷低”组和“存贷组合不确定”组总体上分别具有最低、 次低和更高的成长能力， 但“存低贷高”组和“存贷双高”组企业相对基准组企业的成长能力有些模糊， 因为“存低贷高”组具有最高的净利润增长率（22%）、 而“存贷双高”组具有更高的营业总收入增长率（15.8%）。总体上， 不同存贷组合企业的成长能力排序为：
“存贷组合不确定”组>“存贷适中”组> “存低贷高”组>“存贷双高”组>“存高贷低”组>“存贷双低”组。

（二） 风险水平

1. 杠杆水平。杠杆水平包括财务杠杆、 经营杠杆和总杠杆。其中：
财务杠杆以“（净利润+所得税费用+财务费用）/（净利润+所得税费用）”计算；

经营杠杆以“（净利润+所得税费用+财务费用+固定资产折旧、 油气资产折耗、 生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）/（净利润+所得税费用+财务费用）”计算；

总杠杆以“（净利润+所得税费用+财务费用+固定资产折旧、 油气资产折耗、 生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）/（净利润+所得税费用）”计算。

图5展示了六类存贷组合企业杠杆水平的差异。各类存贷组合企业的三个杠杆水平趋向比较一致， “存低贷高”组具有最高的杠杆水平， “存贷双高”组次之。总体上， 不同存贷组合企业的杠杆风险水平由低到高排序为：
“存高贷低”组<“存高组合不确定”组< “存贷适中”组<“存贷双低”组<“存贷双高”组<“存低贷高”组。

2. 破产风险。破产风险以Z-score来衡量。根据Z-score风险评估模型， 2.67为安全警戒线上限， 1.81为安全警戒线下限。当Z-score>2.67时， 企业财务状况良好， 发生破产的可能性较小；

当1.81
而当Z-score<1.81时， 企业可能面临财务困境和破产危机。

图6描绘了六类存贷组合企业所面临的破产风险差异。其中， “存贷双高”组和“存低贷高”组的Z-score均接近安全警戒线下限， 而其他四类存贷组合的Z-score均为位于安全警戒线上限以上。总体上， 不同存贷组合企业的破产风险由低到高排序为：
“存高贷低”组<“存贷双低”组<“存贷组合不确定”组< “存贷适中”组<“存低贷高”组<“存贷双高”组。

（三） 综合分析

本节对不同存贷组合企业两个维度五类指标的排序进行汇总， 并按1 ～ 6分对各财务特征表现进行赋值（分数越高， 表现越好）， 以建立基于大样本统计数据的有关不同存贷组合企业财务特征差异的初步认识（见表3）。

总体而言， 可以得出以下结论：
①不同存贷组合企业之间的财务特征表现存在系统差异；

②更高的现金持有和更低的有息贷款往往与更高的盈利能力、 现金流创造能力和成长能力， 以及更低的杠杆水平和破产风险相关联；

③“存低贷高”类企业和“存贷双高”类企业具有更差的财务特征表现；

④“存贷双低”类企业的成长性较差；

⑤“存贷组合不确定”类企业总体财务特征表现较好， 且成长性好， 但现金流创造能力略差；

⑥“存高贷低”类企业总体财务特征表现最好， 但成长性一般。

上述结论也与企业财务柔性理论一致， “存高贷低”类和“存贷双低”类（强势财务柔性策略和保守型财务柔性策略）企业具有更高的现金财务柔性和负债财务柔性， 能同时调动内外部财务资源来应对生产经营环境中的不确定性， 相应的经营业绩较好、 风险水平较低；

而“存低贷高”类和“存贷双高”类（弱势财务柔性策略和激进型财务柔性策略）企业具有较低的负债财务柔性， 不能或仅能依赖企业自身的现金资源来支持企业的可持续发展， 相应的经营业绩较差、 风险水平较高。

五、 存贷组合之谜：
初步结论与启示

康美与康得新事件引发了市场对“存贷双高”现象及存贷组合问题的高度关注。继Fischer（1976）提出“股利之谜”及Stewart和Myers（1984）提出“资本结构之谜”后， “存贷组合之谜”在理论与实践上均可能成为财务学领域的第三大谜团。本文引入企业财务柔性理论， 初步建立了存贷组合理论框架， 并以2000 ～ 2022年我国A股上市公司为样本， 通过大样本统计方法考察不同存贷组合类型的分布情况以及不同存贷组合企业的财务特征表现。研究发现：
①当企业的存贷组合类型为“存低贷高”时， 企业处于“财务柔性不足”状态， 企业经营业绩最差、 风险水平最高。②当企业的存贷组合类型为“存贷双高”时， 企业采取了“激进型财务柔性策略”， 企业经营业绩较差、 风险水平较高。③当企业的存贷组合类型为“存贷双低”时， 企业采取了“保守型财务柔性策略”， 企业经营业绩较好（但成长能力较差）、 风险水平适中。④当企业的存贷组合类型为“存高贷低”时， 企业采取了“强势财务柔性策略”， 企业经营业绩最好、 风险水平最低。⑤当企业的存贷组合类型为“存贷组合不确定”时， 说明企业对市场的反应较为灵敏， 采取了“灵活、 动态的财务柔性策略”， 从而使企业总体财务特征表现较好， 且成长性较好。

本文的研究旨在抛砖引玉， 引导学术界与实务界解开“存贷组合之谜”。本文的启发性意义在于：
一是提醒资本市场主体关注企业存贷组合类型及其潜在的经济含义及财务表现后果。这既有助于企业通过调整财务决策来减少“存低贷高”“存贷双高”结构的出现， 也有助于监管层加强对企业存贷结构相关重点问题的监管， 还有助于投资者做出更加谨慎和正确的投资决策。二是提醒企业审慎使用杠杆资金， 保持一定的负债财务柔性。在复杂多变的商业世界中， 企业的盈利能力不再仅仅依赖于传统市场竞争环境中的固定运营管理模式， 而更多依赖于一种常态化的财务柔性管理能力。企业的财务柔性具有期权属性和战略价值， 保持较好的财务柔性有助于企业在未来面临财务风险和投资机会时迅速做出调整与应对。三是希望引发学术界对不同存贷组合的经济含义、 基本动因与经济后果进行系统的研究， 从而产生诸如“存贷组合与企业价值”等中国原创的财务学理论。

【 主 要 参 考 文 献 】

白学锦，徐灿宇．上市公司存贷双高异象分析［ J］．财会月刊，2023（20）：111 ～ 117．

戴璐，汤谷良．长期“双高”现象之谜：债务融资、制度环境与大股东特征的影响——基于上海科技与东盛科技的案例分析［ J］．管理世界，2007（8）：129 ～ 139．

窦超，原亚男，白学锦．上市公司“存贷双高”异象与股价崩盘风险［ J］．中国工业经济，2022（4）：174 ～ 192．

贾秀彦，吴君凤．“存贷双高”异象与审计师决策——基于审计意见的实证检验［ J］．审计与经济研究，2023（4）：23 ～ 31．

林擘．CEO权力寻租、“存贷双高”与企业财务违规风险［ J］．财会通讯，2021（16）：30 ～ 35．

刘峰，詹昀菲，林熹．论负债的意义［ J］．财务研究，2022（5）：3 ～ 11．

刘琪．企业“存贷双高”异象的形成机理与经济后果研究［D］．武汉：中南财经政法大学，2021．

王夏．企业“存贷双高”现象的成因、经济后果及治理策略［ J］．中国总会计师，2021（5）：43 ～ 45．

武龙．我国企业“存贷双高”异象及其信贷留存本质研究［ J］．会计之友，2022（3）：2 ～ 8．

谢德仁，刘劲松，廖珂．A股公司资本回报支付能力总体分析（1998-2018）——基于自由现金流量创造力视角［ J］．财会月刊，2020（19）：9 ～ 31．

杨李娟，熊凌云，方远．“存贷双高”异象的审计监督——基于审计意见的实证检验［ J］．审计研究，2023（4）：67 ～ 80．

曾爱民，张纯，魏志华．金融危机冲击、财务柔性储备与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据［ J］．管理世界，2013（4）：107 ～ 120．

张瑞丽，刘中华．“存贷双高”、会计信息质量与公司治理［ J］．会计之友，2020（24）：118 ～ 124．

赵华，张鼎祖．企业财务柔性的本原属性研究［ J］．会计研究，2010（6）：62 ～ 69+96．

朱莲美，王青贺，成竹君．上市公司“双高现象”的影响因素研究［ J］．财会通讯，2017（14）：35 ～ 39．

Bancel F.， Mittoo U. R.. Cross-country Determinants of Capital Structure Choice：
A Survey of European Firms［ J］． Financial Management，2004（4）：103 ～ 132．

Byoun S.. Financial Flexibility and Capital Structure Decision［ J］． SSRN Electronic Journal，2011．

DeAngelo H.， DeAngelo L.. Capital Structure， Payout Policy， and Financial Flexibility［ J］． SSRN Electronic Journal，2006．

Fischer B.. The Dividend Puzzle［ J］． The Journal of Portfolio Management，1976（2）：5 ～ 8．

Gamba A.， Triantis A.. The Value of Financial Flexibility［ J］． The Journal of Finance，2008（5）：2263 ～ 2296．

Gilson S. C.， Warner J. B.. Junk Bonds， Bank Debt， and Financial Flexibility［ J］． Social Science Electronic Publishing，1997．

Goldstein R.， Ju N.， Leland H.. An EBIT-based Model of Dynamic Capital Structure［ J］． The Journal of Business，2001（4）：483 ～ 512．

Graham J. R.， Harvey C. R..  The Theory and Practice of Corporate Finance：
Evidence from the Field［ J］． Journal of Financial Economics，2001（2-3）：187 ～ 243．

Heath L. C.. Financial Reporting and the Evaluation of Solvency Accoun-ting Research Monograph［M］． New York：
American Institute of Certified Public Accountants，1978．

Higgins R. C.. Analysis for Financial Management［M］． Homewood，IL：
McGraw-Hill Irwin，1992．

Opler T.， Pinkowitz L.， Stulz R.， Williamson R..  The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings［ J］． Journal of Financial Economics，1999（1）：3 ～ 46．

Ramezani C. A.. Financial Constraints， Real Options and Corporate Cash Holdings［ J］． Managerial Finance，2011（12）：1137 ～ 1160．

Soenen L.. Cash Holdings：
A Mixed Blessing？［ J］． AFP Exchange，2003（5）：54 ～ 57．

Stewart C.， Myers S. C..  The Capital Structure Puzzle［ J］． The Journal of Finance，1984（3）：574 ～ 592．