日本地产危机启示录

张德礼

房地产是影响国计民生的支柱行业，它的波动尤其是步入下行周期时，通常会引起广泛关注。以日本为例，“二战”后日本出现过两次地产危机，分别在1974-1977年和1991-2009年，两次的触发因素迥异，影响范围和程度截然不同，也采取了不同的应对举措。

日本战后的两次地产危机

“二战”后日本经济经历过高速发展阶段，也遭遇过“失去的30年”。和经济表现一样，战后日本房地产业也出现过调整，跌幅较大的地产危机有两次：

第一次是1974-1977年，日本房地产业经历了近4年的下行周期。OECD实际房价指数从1973年四季度的阶段性峰值130.3一路下降到1977年三季度的92.2，跌幅为29.2%。1977年四季度，日本房地产市场开始企稳回升。

第二次是1991-2009年，日本房地产业经历了近20年的漫长下跌周期。OECD实际房价指数从1991年一季度的168.3快速回落，持续降低至2009年的93.9，降幅达44.2%。直到2010年安倍上台执政后，日本房地产业才开始恢复。

中泰证券认为，日本房地产业的两次危机，表面上看是所处时代和持续时间的不同，实质上是不同的发展阶段下，不同经济结构、金融系统和政策应对的结果。

第一次地产危机源于外生冲击

作为资源缺乏的经济体，日本“二战”后通过开放实现经济高速增长。但作为双刃剑，经济对外依存度较高，也容易受到外部因素的冲击。

上世纪70年代石油危机爆发，全球经济衰退。输入型通胀和外需走弱双重压力共振，日本经济增速大幅回落。其中，日本的年度CPI同比从1973年的4.9%，升至1974年的23.2%。高通胀压力下，1973年日本开启快速加息，金融贴现率从1972年的4.25%，升至1973年的9.0%，1974年也维持在这一高位上。日本GDP增速则从1973年的8.0%，降至1974年的-1.2%。

经济增长放缓和加息的压力，也向房地产市场传导。1973年日本居民收入同比仍有5.8%，而在1974年迅速降低至-4.5%，居民购房能力被抑制。加息后与购房相关性较大的长期贷款利率，从1972年8月的7.7%升至1974年10月的9.9%。收入增速放缓叠加房贷利率上升，居民私人住宅投资同比从1973年的44.1%，快速回落至1975年的4.8%。

尽管这一时期日本的房价下跌，但土地价格和地产投资却展现出较强的韧性。

在此期间，土地价格始终保持高于1973年的水平。1973年日本土地价格指数为87.3，1974年逆势升至107.3，1975年土地价格环比回落，但1976年开始重回升势，1978年土地价格已经高于1974年的水平。

日本建筑投资仅在1974年有所下滑，但1975年重新开始回升。到1977年，日本建筑投资增速已經回升到10%以上。建筑投资的韧性可能有两个原因，一是政府加大对住宅的投资，一定程度上对冲了民间住宅投资的低迷；
二是当时的“日本列岛改造计划”起到了托底作用。

中泰证券认为，上世纪70年代日本房地产的危机，本质上是石油危机这一外生冲击带来的阵痛。但由于产业升级的经济优势和适龄人口的住房需求，日本房地产市场的刚需较强，支撑了日本房地产业1977年开始企稳并较快反弹。

一方面，石油危机后日本采取合适的产业政策成功转型，日本的技术优势和产业优势仍然突出，保证了日本经济增长的源动力。

石油危机发生前后，日本通过产业政策成功转型，钢铁、造船等传统高耗能产业的增长放缓，取而代之的是汽车、电子等新兴高技术行业。这在降低整体工业生产单位能耗的同时，也提高了全要素生产率。在上世纪90年代前，日本全要素生产率仍在高速增长。对比同时期的美国和德国来看，日本的全要素生产率更高。

另一方面，日本生育率和人口老龄化拐点尚未到来，强大的适龄人口保证了房地产市场的刚需，也支撑城镇化稳步推进。日本20-49岁的青壮年人口数，1976年到1979年都维持在高位，和之相对应的是，日本新增住房贷款于1979年到达阶段性高点（4.17万亿日元）。

此外，当时日本房地产市场并没有太多泡沫，相比股市等其他资产，房地产的价格也涨幅不算突出。房地产的主要购买者为居民，而非企业部门。横向比较其他国家，居民杠杆率也并不算高。1977年日本家庭部门杠杆率为38.8%，低于同期美国的46.4%和德国的41.3%。

根据中泰证券的总结，上世纪70年代日本房地产危机，本质上是经济遭受到外生冲击，日本政府主要采取逆周期政策来扩大需求和刺激经济。大致有以下三类政策：

第一，通胀压力缓和后，货币政策转向宽松。1975年日本通胀有所好转，日本银行开始下调再贴现率，以刺激经济发展。长期贷款利率从1974年的高点9.65%，逐步下调至1978年的7.1%。

第二，给住宅贷款提供利率补贴。1973年日本政府推出住宅贷款利率补贴制度，符合条件的购房者可以获得一定比例的贷款利率补贴，以降低购房者的贷款利息负担，从而鼓励更多人购买房屋。此外，1973-1977年日本人均国民收入提高了57.4%，这为居民加杠杆买房提供了空间。1975年和1976年，日本新增住房贷款分别同比增长29.9%、27.2%。

第三，采用积极的财政政策，大规模扩张基建，推动公共土地价格回暖。石油危机爆发后，日本“列岛改造计划”暂时叫停，1974年日本建筑投资同比从1973年的33.6%大幅下滑至1974年的 2.5%。当通胀降温后，日本财政政策重回积极，其中基建是重点投向。1975-1977年日本建筑投资同比持续回升，1977年为13.5%。基础设施建设与房屋修建改造活动，推动建筑业和房地产业回暖。

在一系列经济刺激计划的推动下，日本经济迅速走出低点，企业与居民预期好转。从短观指数来看，1975年房地产企业的借贷意愿和财务状况开始持续回暖，到1978年回升到乐观水平（正数）。

第二次危机源于金融泡沫破灭

中泰证券认为，始于上世纪90年代初的日本地产长周期下跌，直接原因是金融泡沫被刺破，更深层次的原因则是地产周期、经济周期和金融周期共振。

其中，地产周期是指适龄人口拐点到来，叠加城镇化进程放缓，房地产需求趋势性走弱；
经济周期是指广场协议后，日元快速升值，日本逐渐丧失出口优势，经济增速下台阶；
金融周期是指广场协议后，日本采取长期宽松的货币政策，导致金融投机盛行，资产泡沫兴起。资产泡沫破灭后，日本包括地产在内的各类资产价格进入漫长下行周期。

危机爆发前，日本地产高度金融化，泡沫也充斥着资本市场，这主要由以下三方面因素推动：

第一，主銀行制度下，日本金融系统（尤其是银行）与实体企业深度绑定，这助长了企业的投机风险，也增加了金融系统的脆弱性。

第二，房地产长期繁荣，助长了居民与实体企业的加杠杆投机情绪。尤其是实体企业大量投资地产，产生了系统性的金融风险。

自1978年日本走出战后第一次房地产危机后，日本房地产经历了长达14年（直到1991年）的上行周期。日本上世纪八九十年代房地产市场和股市的繁荣，刺激了居民与企业参与投资、投机。大量土地与房产的购买并不是源于实际需求，而是作为资产，出现在企业与个人的资产负债表上。这带来了两方面的风险：一方面，居民和企业的杠杆率大幅上升，另一方面，企业尤其是中小企业大量投机性购买地产。

第三，日本金融体系缺乏透明和系统性的监管。大藏省拥有过于集中的权力，加之日本特有的官民之间旋转门等机制，逐渐形成了利益共生体。大藏省有动机、也有能力保护银行（包括不良银行），这促成了不良资产的积累。

货币政策从极度宽松骤然收紧，加之土地融资政策管制，直接刺破资产泡沫，日本房价跌至80年代水平。

1987年开始，日本着手出台各项收紧措施以抑制房地产泡沫。影响最大的是1989年的央行加息以及大藏省颁布的土地融资总量控制政策，被后世视为刺破泡沫的直接导火索。1989年起，日本央行渐次加息，再贴现率从1987年的2.5%调到1989年5月的3.25%，再到1990年8月的6.0%。1990年3月，大藏省颁布《关于控制土地相关融资的规定》，实施对土地融资的总量管制。该法案限制向建筑、房地产和非银行部门发放贷款的数量，释放抑制地价上涨的明确政策信号。大藏省还提议在征收房地产税的基础上，对在高价格地区拥有大量土地的所有者征收额外的土地税。

随后股市、房市迅速反应，泡沫破裂，资产价格大跌。日经225从1989年末的38915点暴跌至1992年8月的14309点，降幅达63.2％。日本6个主要城市商业土地价格指数从1991年底顶点681.6深跌至2000年的131.2点，降幅高达80.7％。2005年，6个主要城市商业土地价格指数进一步跌到89.8，和1973年（84.9）差不多。

上世纪90年代初开始的日本地产危机，下跌时间持续了近20年，直到2008年方才企稳回升。在此过程中，政府主要采取了三类措施解决：第一，调控政策从紧缩转向宽松，以此刺激需求；
第二，重塑金融系统，强化金融监管；
第三，立法成立专门机构，加快不良资产处置。

第一，调控政策从紧缩转向宽松。

首先，放松刺破泡沫的货币政策与地产政策，但这只是头痛医头、脚痛医脚，只拿掉刺破资产泡沫的最后一根稻草，政策松绑的效果甚微。

普遍认为，1989年开始的快加息和1990年的土地融资管制政策直接刺破了资产泡沫。在地产泡沫破灭后，日本政府最先调整利率政策与地产管制政策。在房地产泡沫破灭后不到一年的时间里，日本快速开启降息周期。1991年底，日本取消实施不到两年的不动产行业融资总量控制，房地产行业信贷迅速回暖，但房价仍处于漫长的下跌周期中。

其次，在上述政策调整无法解决问题之后，日本政府方才认识到需要调整土地税制政策，但直到1998年亚洲金融危机期间，政府才全面放松地产政策。

1989年末，日本通过了《土地基本法》，该法案强调“土地的公共性”，即土地的适度利用、按照计划使用土地、抑制土地投机以及随着土地增值税负也应适度增加等。1991年根据《土地基本法》精神，日本土地税制改革开始推进，核心内容包括按0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税（国税），意在提高土地持有成本。此外，交易环节增收2年以内的超短期持有税10%，以达到抑制土地需求和交易进而遏制地价上涨的目的。

1992年付诸实施的地价税虽然不是地产泡沫破灭的直接推手，但在危机阶段，这提高了土地所有者的抛售意愿，加速地价下跌。直至泡沫破灭6年后的1998年，日本土地政策才开始全面转向，包括取消地价税和超短期持有追加税、将交易环节个人所得税起征点从4000万调高至6000万日元等。但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返，上世纪90年代日本陷入资产负债表衰退，1998年再度遭受亚洲金融危机冲击，迟到的土地放松措施并没能阻止地价持续下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。

最后，在金融泡沫破灭后的下行阶段，日本政府通过财政扩张来刺激需求。日本扩大公债发行，10年内增加了400万亿日元的公债，筹集资金来扩大公共投资和加大社会保障支撑。此外，还出台减税政策。但事后来看，扩张性的财政政策实际效果不及预期。

第二，重塑金融系统，强化金融监管。

日本房地产泡沫破灭，表面上是政策收紧引发的资产价格暴跌，但实际上也是制度长期不合理所累积的系统性金融风险释放。

主银行制度下银、企风险相互传导，不良债务有扩大趋势；
大藏省的集权，便于隐匿银行不良资产，政府难以评估银行资产质量以便有效投入金融资源救助。地产泡沫破灭后，出现在企业、银行资产负债表上的地产及相关资产需要重新定价，这也依赖于透明的金融监管体系。

金融体制改革，分化大藏省权力，同时强化金融监管，主要措施有以下两方面：一是确立日本银行的央行地位与独立性，强化金融系统的透明性和多样性。二是集中监管权力，确立金融厅作为日本金融监管体系的最高行政部门，细化了对中小金融机构的监管。

至此，针对上世纪90年代日本地产泡沫破灭后的金融系统改革基本已经完成。尽管日本现代化金融监管改革仍在继续，例如2008年次贷危机后，日本金融监管改革深化，但此时改革目的主要是为了防范外部金融风险转移到内部。

第三，立法成立专门机构加快不良资产处置。

地产泡沫破灭后，地产危机逐渐演变为“资产负债表衰退”，政府如何处理不良资产也成为政策重点。主要做了两个方面的工作：一是成立专门的不良资产处置公司与整理回收银行，处置不良资产，以1998年为界分为两个阶段。

在资产泡沫破灭前，日本没有事实上的不良资产处置公司。主银行制度与“护卫船队”模式下，不良资产在银行系统内部转移。

1993-1997年，日本先后成立了共同债权收购公司、住专债权管理公司、东京共同银行，专门收购和处置银行及其他金融机构的不良资产。共同债权收购公司由162 家民间金融机构共同出资成立；
住宅金融债权管理公司由住宅金融专业公司的母体行（出资金融机构）与日本银行共同出资成立；
东京共同银行由日本银行及民间金融机构共同出资成立。1996 年，东京共同银行改组成整理回收银行（RCC），接管已破产的金融机构，收购和处置不良贷款。

1996、1997年两次修改存款保险条例，允许存款保险机构以收购资产的方式，向濒临破产的金融机构融资，具体操作委托整理回收机构完成。

但这些不良资产处理本質上仍然是同业之间的相互救援，公司资金主要来自大银行贷款，不良资产仍然淤积于银行系统内部，很难真正出清。新设公司通过银行贷款来购买不良债权，只是从账面上让银行的严重亏损被粉饰过关。

1998年之后，日本政府提出“金融再生计划”，政策层面不再“无条件救助”，政策介入银行破产，并引导不良资产处置向市场化、开放化的方式进行。

“金融再生计划”核心在于三个法律文件：《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再生法》，确定了企业破产的条件、原则与处理方式，并加快破产出清的节奏。《金融再生法》明确破产机构处理原则及方式，彻底终结日本银行“大而不倒”的神话。《早期健全法》将金融机构分级，并按照分级结果采取不同充实资本的措施。《民事再生法案》公布，以“谋求该债务人的事业及其经济生活的再生”为主旨，规范了破产程序，更保护了破产企业和破产者的利益。

通过上述法律，日本将无条件援助转化为有条件支持，引导不良资产处置向市场化、开放化、自由竞争的形式发展：1. 金融再生委员会判定危机银行进入破产管理程序，选派金融管理人员全面接管银行业务；
2.金融管理人员一方面继续维持银行运转，另一方面寻求与其他金融机构合并、转让的可能性；
3. 健康资产转让给其他金融机构，或临时国有化转给“过渡银行”，在未来三年内完成合并、转让或清算；
不良资产转给整理回收机构处置；
4. 存款保险机构主要提供资金支持，并委托过渡银行收购不良资产。

此后，日本的不良资产处置进入快车道。截至2014财年末，累计处置不良贷款账面金额5.4万亿日元，回收金额达6.6万亿日元，回收率达122%。

二是政府向重要金融机构注入流动性，以应对不良负债问题。

1997年亚洲金融危机爆发，加剧了日本金融系统的风险。为了挽救本国金融体系，日本政府开始为银行等金融系统注资。

1998年2月，日本政府筹集13万亿日元成立公共基金，向出现危机的银行注资。1998年3月，日本政府对21家银行注入了总额约1.8万亿日元的资本。1999年3月，又对主要的15家银行再次注入了总额约7.5万亿日元的资本金，其中6.2万亿元采取优先股形式，以使政府加强对受困银行的管控能力。15家银行的平均资本充足率在半年内由9.66%提升至11.56%。

接受救助的银行，需要接受严厉的整改以提高经营水平，为了达成经营目标，日本的大中型银行在1999-2000年开始大规模合并重组。根据清水谷谕（2008）的报告，第二次注资后，无论国际银行还是国内银行，注资都使得其经营水平改善，加速了不良债权的偿还，特别是促进了向中小企业放贷。

“三支箭”重振日本地产

上世纪90年代地产泡沫破灭之后，日本进入“失去的30年”，房价长期下跌。与此同时，日本金融系统改革与不良资产处置体系逐步完善。

2008年前后，日本房价触底，不过到2012年之前，房价都处于震荡磨底状态。2008年日本OECD实际房价指数跌至97.52，随着全球经济危机爆发，资产价格进一步回落，2009年实际房价指数跌至93.85。经济危机结束后，房价开始反弹，但直到2012年，日本的OECD实际房价指数也仅反弹至96.91，基本处于低位磨底状态。

房价下跌反映了日本经济的低迷状态，核心特征有三个：第一，经济通缩。日本1999-2005年的7年中，有6年CPI同比为负，在安倍第二次上台之前，2009-2011年日本连续3年CPI同比为负；
第二，人口老龄化，增长乏力，带来劳动力供给与需求不足；
第三，日本的劳动生产率和竞争力下降。

安倍2013年再次上台后，提出“三支箭”重振日本经济，力图通过推动出口、促进企业投资，提高日本经济产出，并辅以结构性政策提高日本的长期竞争力。

第一支箭，宽松的货币政策。这是安倍经济学的核心，具体来说先后有“量化宽松货币政策”、“负利率”与“日元贬值”。

在2013年1月，安倍内阁与日本央行达成共识，将货币政策的目标定为2%的通胀率，并表示尽量提前实现。为此，存款准备金及长期国债、ETF的持有额在两年内扩大到2倍，将买入长期国债的平均剩余期延长到2倍以上等。量化宽松与负利率政策极大压低了中长期贷款利息，促进企业投资，日元贬值提高了企业的出口竞争力。

第二支箭，积极的财政政策。重点在“调结构”以优化政府收支。经济泡沫破灭后，大量不良债权得不到有效处理，老龄化社会带来的社会保障支出不断扩大，导致日本政府杠杆率长期居高不下，不得不靠发行公债维持。安倍政府通过降低企业所得税与提高消费税等一系列税制改革，增加政府收入。

第三支箭，结构性改革，鼓励治理体系和促进科技创新，提高日本的长期竞争力。

结构性改革包含制度结构与经济结构两个层面的改革。日本社会资源配置效率低，企业逐渐失去创新力与竞争力，致使日本经济的供给侧问题层出。而安倍政府旨在通过供给层面改革，来提升日本产业的竞争力，改善经济发展质量，寻求日本经济新的发展模式。

总体来说，“三支箭”取得了一定效果，日本的劳动力市场出现明显好转，失业率持续走低，国民收入呈不断增加的趋势。

国民收入增加带动了日本的住宅需求，住宅价格也随之回升，其中公寓楼的价格涨幅较大。2013年至今，涨幅接近100%。日本经济复苏还带来了商业地产市场的景气度提升。零售、办公地产表现尤为强劲。

日本两次地产危机的五点启示

中泰证券通过复盘日本战后两次地产危机和政策应对，发现有以下五点启示可供参考。

第一，根据触发因素不同，地产危机至少有两类：一种是由外生冲击引起的收入和经济下行，传导至房地产市场；
另一種则是，房地产行业陷入内生困境，通常是经济周期、金融周期与地产周期的共振，地产步入长周期下行。

外生冲击引发的地产危机，影响时间较短，影响范围也相对更小。在外生冲击消退，经济、收入恢复之后，房地产业能够较快恢复。但当房地产行业陷入内生困境时，往往伴随着地产金融化，面临经济增速下台阶、地产行业调整等中长期的困境，需要很长时间才能真正解决。

以日本为例，上世纪70年代的房地产危机属于前者，仅持续了4年不到；
而上世纪90年代开始的房地产危机属于后一种，下跌周期持续了20年，并且蔓延至整个金融系统，引发资产价格泡沫破灭。

第二，两种类型的地产危机有着不同的政策应对方式。外生冲击引发的地产危机，往往可通过需求扩张政策来解决，包括降低房贷利率、促进收入增长等手段；
而房地产行业的内生困境，通常还伴随着金融危机、经济增速下台阶与行业调整，在金融风险出清之前，经济与地产难有趋势性好转，政策重点在于加快不良资产处置与完善金融监管体系。

上世纪70年代日本地产危机本质上是经济受到外生冲击后的阵痛反应，但经济短期阵痛不改经济长期向好的趋势。政策通过逆周期调节，调降利率、财政发力等方式扩大需求促进经济回暖，这也带动了地产回升。

上世纪90年代开始的日本地产危机，则触发了金融系统危机。虽然地产危机是由货币政策与监管政策收紧所引发，但政策转向也未能扭转金融危机趋势。在金融风险出清之前，扩需求政策收效甚微。直到2008年之后，政策仍在完善监管体系，并进行不良资产处置。

第三，危机应重防范，宏观政策应灵活适度，避免大起大落。

尽管日本政府很早就注意到地产泡沫并采取措施，但广场协议后，极度宽松的货币政策环境下，局部地产调控政策难以起效。1991年日本货币政策的过大、过快转向，刺破了房地产泡沫，引发金融危机。

因此宏观政策层面，应稳步推进政策的颁布和落实，并加强不同政策之间的协调。防止政策调整过快、幅度过大，引发房地产和资本市场出现较大震荡。

第四，中长期来看，房地产需求取决于适龄人口规模、城镇化率水平、经济生产率等因素，政策也应注重改善人口、城镇化以及产业升级等中长期因素。

资产价格泡沫反映价格相对于需求的强弱。产业转型升级、适龄人口的结构以及城镇化进程是决定房地产刚需的主要变量。

上世纪70年代中叶，日本适龄人口规模、城镇化率与全要素生产率都处在上行通道，它们支撑了房地产市场的刚需，房价泡沫不大。当经济恢复后，房地产市场需求随之回暖。

上世纪90年代，日本适龄人口拐点已过，城镇化进程放缓，全要素生产率增长也放缓。房地产市场的刚需早已走弱，房价却继续攀升，资产价格泡沫膨胀。地产进入下行周期后，资产价格泡沫破灭，已经走弱的刚需难以支撑房价，房地产市场进入了漫长下行周期。

第五，系统性风险背后往往有深层次的原因，当房地产高度金融化后，金融体系改革是房地产走出内生困境的重要举措。

上世纪90年代开始的日本地产危机，表面上是政策收紧刺破泡沫所致，背后则反映了日本金融制度的积重难返。主银行制度下银企风险的绑定传导、大藏省过于集中的权力与不透明的金融监管体系，是系统性金融风险滋生的土壤。

在旧的金融系统下，简单调整金融政策，只是治标不治本，甚至可能引发更大风险。1998年后，日本系统性金融监管改革完成后，金融系统风险出清加快，奠定了后续地产企稳的基础。

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