国际货币体系的改革图景与人民币的国际化

张礼卿

现行国际货币体系的缺陷

自1971年“尼克松冲击”发生以来，国际货币体系进入了所谓的“后布雷顿森林体系”或“牙买加体系”时代。

后布雷顿森林体系至今已经运行50多年了，伴随着美元与黄金的脱钩，国际货币体系彻底进入信用本位时代。尽管“双挂钩”不复存在，但美元依然是全球储备体系的中心。由于美国拥有高度发达和开放的金融市场，加上强大的网络效应，美元作为主导性国际储备货币的地位没有发生显著变化，目前在全球储备货币体系中的占比仍然接近60%。在信用本位时代，国际货币体系是否稳定，很大程度上取决于美国政府债券的信用以及美国货币当局的货币供给状况。

现行国际货币体系具有明显的缺陷和不合理之处。从其50年的发展来看，美元的过度特权造成的全球金融动荡影响了外围国家的经济金融稳定，使得全球经济资源分配的公平性受到质疑。这是因为，美国在根据国内宏观经济状况实施货币政策时，常常对其他国家产生巨大的溢出效应。由于全球金融周期的助推，这种溢出效应严重影响了世界其他地区的经济和金融稳定。譬如，2008年国际金融危机爆发后美国量化宽松政策的实施和退出对新兴市场经济体造成巨大冲击，2020年新冠疫情暴发后启动的无限量化宽松政策引发全球流动性泛滥和通胀压力的快速上升，2022年上半年开始的持续加息再次对全球经济金融稳定（特别是新兴市场经济体）产生显著冲击。

此外，由于美元的特殊地位，广大新兴市场经济体和发展中国家不得不大量持有美元储备资产，特别是大量持有低收益的美国国债，这意味着“穷国”以很低的投资回报率在向“富国”输出资本，使得资本进一步向“富国”集中，从而影响了全球经济资源分配的公平性。

改革的方案

过去几十年间，为了克服以美元为中心的国际货币体系的缺陷，国内外学者提出过不少改革方案，其中主要包括回归国际金本位，创设单一世界货币、实施基于特别提款权（SDR）的超主权货币，实行改良的美元本位以及发展多元储备货币体系等。

从历史经验可知，由于黄金的开采数量和速度远远跟不上国际贸易和投资将其作为媒介工具的现实需要，加上在经济萧条时期政府无法利用信用创造来进行反周期调节，因此，回归国际金本位的方案完全没有可行性。近年来出现的一些建议，如比特币本位、大宗产品本位制等，也因为同样的原因不具有可行性。

单一世界货币和基于SDR的超主权方案比较理想，可以彻底解决特里芬难题带来的内在不稳定性。这两种方案曾经受到多位顶级国际经济学者和政府官员的推崇，如美国著名学者理查德·库珀、约瑟夫·斯蒂格利茨，以及中国人民银行前行长周小川等。不过，这两种方案需要主要经济体在政治上具有足够的合作意愿。由于美国在国际货币基金组织（IMF）拥有一票否决权，只要美国不赞成，超主权货币方案就不可能实现。而且，从技术上讲，基于SDR的超主权方案存在严重局限，即直到目前为止，SDR使用范围仅仅局限于IMF系统内部的官方清算，并没有任何商业性的流通使用。

2024年6月12日，美联储主席鲍威尔宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%～5.50%之间不变。

然而，任何事务都不是绝对的。随着国际竞争格局的变化，上述方案还是存在机会加以推进，而且不排除经过长期努力有实现的可能，近十多年来SDR被更加频繁的分配和使用就说明了这一点。2009年，为了应对全球金融危机，IMF分配了2500亿美元等值的SDR。2020年新冠疫情暴发后，IMF再度分配了6500亿美元等值的SDR。未来，在面临全球流动性危机的时候，IMF或将继续分配一定数额的SDR。经过长期努力，SDR有望成为多元储备资产体系中一个逐渐重要的组成部分。

改良的美元本位方案是指，如果美国货币当局在实施货币政策时能够变得足够自律，并且在制定货币政策时愿意尽量兼顾世界其他地区的经济金融情况，而其他国家也能尽量避免不当的财政货币政策，从而使全球范围的国际收支失衡情况从根本上得到有效控制，那么继续实行以美元为中心的信用货币本位制度具有可行性。这一方案的支持者包括已故的著名国际经济学家罗纳德·麦金农等。然而，要使美国和世界各国均实施比较自律的财政货币政策，需要相关国家实行高度合作和有效的国际经济政策协调。这显然不是一件容易的事情。

相比之下，多元储备货币体系方案可能是较为可行的次佳方案。多元储备货币体系是指由几种货币共同承担国际储备货币的功能。这一体系的形成，是基于竞争的自然选择，而不是出于大国共同的政治意愿。由于货币竞争的存在，主要储备货币发行国的财政和货币政策将会变得相对自律，因为如果某个储备货币发行国出于国内经济增长或稳定目标而过度扩张其货币发行，那么其货币势必贬值，该币种在全球储备货币构成中的比重势必下降，而其他储备货币的比重势必上升。同时，特里芬难题也会因为被多种储备货币分担而变得相对缓和。但该体系有可能带来主要货币汇率之间频繁的大幅波动，也需要通过加强国际经济政策协调来予以应对。

多元储备货币体系的形成将是一个长期过程。截至目前，在全球外汇储备中，美元占比接近60%，欧元占20%，日元占5.35%，英镑占4.97%，人民币占2.9%。美元国际地位的衰落虽不可避免，但欧元、人民币何时能成为与美元同等重要的货币，目前还难以判断。展望未来，如果欧盟与中国能有效地增强各种有利因素，创造各种有利条件，那么多元储备货币体系形成的步伐或将加快。

人民币能否成为多元储备货币体系的一极？

近年来，人民币在SDR中的比重提升（目前已达到12.28%）推动了人民币国际化，特别是人民币作为国际储备货币地位的提升。但人民币要想在未来10年至20年成为多元储备货币体系中的一极，还需要付出很大的努力。人民币的国际化必须依托于我国经济的稳定和金融体系的开放。

第一，努力保持经济的长期稳定增长。

保持经济持续稳定增长对于一国货币的国际化具有重要意义。当前，由于全球经济增长放缓、美国及其盟国对我国的技术封锁和全球供应链转移等因素，在短期内我国经济面临不少挑战。而且，由于人口加速老龄化、技术进步缓慢、全要素生产率下降、国际经济碎片化、地方债务风险显著上升和民营企业投资信心不足等问题，我国经济的长期增长面临着更加严峻的考验。为了应付可能发生的增长持续放缓，从而为人民币国际化提供持久的基础性支撑，我国需要坚定地深化面向市场的经济改革，进一步扩大对外开放，不断完善投资营商环境，特别是加强对民营企业家的产权和权益保护，通过更为广泛和深入的结构性改革，让市场活力得到充分发挥。

第二，加快技术进步，构建新的出口贸易优势。

德国马克和日元国际化的经验均表明，保持出口贸易优势对于货币国际化非常重要。我国自20世纪90年代开始，特别是2001年加入世界贸易组织以后，在外向型经济发展战略的指引下，利用低廉的劳动力成本优势，成功地确立了全球最大贸易国的地位。不过，在人口红利逐渐消退之后，我国需要加快技术进步，构建新的出口贸易优势，以便继续保持世界最大贸易国的地位。

第三，深化国内金融改革，加快完善市场化的金融体系。

一个具有高度流动性、规模足够大和开放的政府债券市场，对于人民币国际化极为重要。目前，我国的国债市场规模已居全球第三，但由于流动性不足等原因，仍然难以满足外国投资者拥有高流动性和高安全性人民币金融资产的需要。为此，应继续扩大国债市场规模，丰富期限短、流动性强的品种，并继续推进利率市场化改革。同时，还要不断提升A股市场的定价能力和投融资效率，为外国投资者提供具有吸引力的资本市场工具。要推进人民币汇率制度改革，增强其弹性，以便在更为开放的金融市场环境下维持货币政策独立性。应加快金融基础设施的建设，特别是人民币跨境支付清算体系的建设，并继续在具有潜力的国家和地区增设清算行。

第四，适当加快推进资本账户开放，同时加强宏观审慎管理。

据经济合作与发展组织（OCED）提供的数据，尽管经历了20多年的开放努力，但目前中国的资本账户开放度仅为OECD国家平均水平的16% 。可以认为，如果没有资本管制的继续放松，没有资本账户的进一步自由化，人民币国际化很难再有显著发展，甚至很难继续前行。扩大开放必然会带来金融稳定风险，需要进行有效管理。经过多年的探索，在管控跨境资本流动风险方面，我国已经积累了不少成功经验。通过及时的技术调整，相关部门能够有效防止跨境资本流动在短时间内的大进大出，从而实现人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

2021年11月15日，北京证券交易所正式鸣钟开市，这是中国资本市场发展具有里程碑意义的一幕。

第五，加强国际经济与金融合作，积极参加全球金融治理。

人民币国际化是一个市场驱动过程，政府的作用主要是促成各种经济和金融条件的形成，从而实现间接推动。不过，通过加强国际经济和金融合作，政府也可以在一定程度上进行直接推动，如中国人民银行促成人民币加入SDR货币篮子，就是一种直接推动。在当前，中国政府可以通过积极参与二十国集团框架下的宏观经济政策协调，以及低收入国家减债和缓偿进程，不断推进区域经济一体化，并利用“一带一路”上的贸易和投资合作机会，逐渐提升中国在全球货币金融事务中的影响力，由此带动人民币国际化。

第六，继续探索数字人民币在跨境支付领域使用的可行性。

我国是世界上最早探索数字货币的国家之一。2019年底，数字人民币已相继在深圳、苏州、雄安新区、成都和冬奥会场景启动试点测试。2021年2月，中国人民银行数字货币研究所加入了国际清算银行支持的多边央行数字货币桥项目，这是推进数字人民币国际化的一项积极探索。未来，数字人民币在跨境支付领域的探索可以主要包括三个方面：其一，在零售层（用于日常交易），数字人民币将主要定位于服务在中国旅居的境外用户，以满足他们的普惠金融需求。其二，在批发层（用于银行之间或银行与其他金融机构之间），相关机构可继续推动数字人民币参与货币桥项目有关试验。其三，以开放和包容方式探讨制定法定数字货币标准和原则，在共同推动国际货币体系变革的过程中，妥善应对各类风险挑战。

（作者为中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任）

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