人民币应长期乐观短期谨慎

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　 正文目录

　 1. 人 民 币 兑 美元 长 期 走 势 与 美元 周 期 密 切相关

　 .................................................................................... 3

　2. 美 元 周 期 决定 于 生 产 要 素 在美 国 与 新 兴市 场 的 对 比

　 ........................................................................ 4

　3. 人 民 币 对 美元 因 劳 动 力 占 优仍有

　 8

　年左右 升 值 周 期

　 ........................................................................ 6

　4. 我 国 劳 动 力相 对 于 美 国 科 技资 本 略 占 优人 民 币 渐 进升值

　 ................................................................ 6

　5. 人 民 币 兑 美元 长 期 走 势 不 受两 国 货 币 政策 和 财 政 政策 影 响

　 ............................................................ 8

　6. 未 来 美 国 退出 量 化 宽 松 与 中美 短 期 博 弈仍 会 扰 动 人民 币 汇率

　 ........................................................ 8

　6.1.

　美国退出量化宽松可能在

　Q3

　扰动人民币汇率

　 ........................................................................................................ 8

　6.2.

　中美博弈或在

　Q4

　扰动人民币汇率，预计影响程度不及特朗普时期

　 ..................................................................... 9

　图表目录

　 图

　 1 ：汇率形成机制市场化使人民币汇率与美元周期相关性不断增强

　 ................................................................................ 3

　图

　 2 ：

　2013

　年到

　2014

　年上半年我国投资出口走弱

　 ................................................................................................................. 4

　图

　 3 ：

　2014

　上半年中美经济增速同步下滑带来汇率同向贬值

　 ............................................................................................... 4

　图

　 4 ：美国周期呈现

　7

　年升值， 10

　年贬值的长周期特征

　 ....................................................................................................... 6

　图

　 5 ：美元指数与人民币汇率走势大致趋同

　 ............................................................................................................................ 6

　图

　 6 ：我国劳动力人口在十二五时期达到峰值

　 ........................................................................................................................ 7

　图

　 7 ：我国教育水平不断提高

　 ................................................................................................................................................... 7

　图

　 8 ：疫情发生后美国政府对外债务余额上升了近

　5

　万亿美元

　 ............................................................................................ 7

　图

　 9 ：近几年美贸易逆差不断扩大

　 ............................................................................................................................................ 7

　图

　 10 ：

　 05

　至

　07

　年，美联储持续加息，美元自

　05

　年

　Q4

　起走弱

　 ........................................................................................ 8

　图

　 11 ：长期来看基本面因素大于政策因素

　 .............................................................................................................................. 8

　图

　 12 ：美联储持续

　QE

　叠加财政存款支出释放大量流动性（百万美元）

　 ........................................................................... 9

　表

　 1 ：生产要素在美国与新兴市场的对比决定了美元周期

　 .................................................................................................... 5

　1. 人民 币 兑美元长期走势 与 美元周期密切相关

　双边汇率走势主要取决于两国经济基本面相对变化、货币政策相对变化及国际收支。美元指数变动体现了美国经济基本面、货币政策与世界其他主要经济体（欧洲、日本等）的差异，布雷顿森林体系解体后，美元指数共经历了两轮较为完整的波动周期，目前处于第三轮周期中。

　随着人 民 币汇率形成机制逐步市场化，人民币兑美元汇率的长期走 势 与美元指数相关度不断增 强 ，两者历史走势密切相关 ， 美元指数上行、下行对应 人 民币兑美元 汇 率贬 值 、升 值 ， 两 者较少 出 现背 离。

　 图

　 1 ：汇 率 形成 机 制市场 化 使 人 民币汇 率 与美 元 周期 相 关性 不 断增强

　 8.5

　8.0

　7.5

　7.0

　6.5

　6.0 105 100 95 90 85 80 75 70

　 资料来源：Wind,

　 2005

　年

　721

　汇改之前，人民币汇率长期稳定在

　8.27

　左右。

　721

　汇改之后，人民币汇

　率波动弹性加大，此时处于互联网泡沫及美国

　911

　 事件等因素触发的美元周期下行通道中，中国经济高速增长及供给侧劳动力优势推动人民币汇率启动升值。

　2008

　年，为了缓解金融危机的冲击、稳定外需，人民银行收紧了人民币汇率波动幅度，人民币汇率走势与美元指数出现了脱节。

　2010

　年

　6

　月

　19

　日，央行宣布进一步推进汇率形成机制改革，人民币汇率浮动弹性再次提高。由于中国经济在金融危机后修复较快，经济回归较高速增长，外汇储备不断增加，人民币汇率继续升值，而

　2011

　年美联储在欧央行等采取紧缩政策的同时继续维持

　QE2 ，导致美元指数下跌幅度远大于人民币升值幅度。

　之后随着欧债危机演进，美联储则逐步退出

　QE ，美国经济基本面也稳步回升，美元指数开启第三轮上行周期，人民币汇率随之贬值，仅在 2014

　年初出现了短暂的同时走贬：

　2014

　年一季度美国

　GDP

　增速表现不及市场预期，导致美元指数短暂下行，而我国

　2013年的两轮“钱荒”对实体经济构成滞后影响，投资增速下行，出口同样走弱拖累经济，经济基本面下行压力加大使得人民币汇率也出现贬值。

　2015

　年

　 811

　汇改 之 后 ， 人民 币汇率 形 成机 制 更加 市 场 化 ， 与美元 指 数 走 势的 相 关 性愈发显著，两者走势基本 保 持了一 致 。仅在部分时段由于中美关系变化出现短暂背离，例如

　2018

　年

　12

　月

　1

　日中美元首在布宜诺斯艾利斯会面之后宣布美国暂缓征收新一轮关税，中美贸易摩擦出现阶段性缓和，市场乐观情绪导致人民币汇率出现升值，而同期美

　即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右轴）

　1973年3月=100 2005-07-01 2006-05-01 2007-03-01 2008-01-01 2008-11-01 2009-09-01 2010-07-01 2011-05-01 2012-03-01 2013-01-01 2013-11-01 2014-09-01 2015-07-01 2016-05-01 2017-03-01 2018-01-01 2018-11-01 2019-09-01 2020-07-01 2021-05-01

　国经济基本面保持强劲，美联储在

　12

　月继续加息导致美元指数上行。

　但短期背离不影 响长期相 互 映射 的 走势 。

　 图

　 1 ：

　2013 年到

　 2014 年 上 半 年 我国投 资 出口 走 弱

　 图

　 2 ：

　2014 上半 年 中美 经 济增 速 同步下 滑 带来 汇 率同 向 贬值

　 500 400 300 200 100 0

　经常账户:差额:当季值 亿美元 固定资产投资完成额（右轴）:累计同比 % 22 21 20 19 18 17 16 15

　 8.0 7.9 7.8 7.7 7.6 7.5 7.4 7.3 GDP:不变价:当季同比 % 美国:GDP:不变价:折年数:同比

　 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

　 资料来源：Wind,

　 资料来源：Wind,

　 2. 美元 周 期决定于生产要 素 在美国与新兴市 场 的对比

　生产要素在美国与新兴市场的对比是促成美元升值和贬值周期的根本原因 。

　从美元周期看，过去的三轮美元周期都呈现了

　7

　年升值， 10

　年贬值的长周期特征，贬值周期资金长期流向新兴市场国家，升值周期资金回流美国。从供给侧看，经济长期驱动因素包括技术

　A 、劳动力

　L 、资本

　K 、资源

　T

　等，而国际资金长周期的流动与这些长周期变量密切相关。

　布雷顿 森 林体 系 崩溃 后至

　 1978

　年 ， 资 源 品涨 价 支撑 拉 美经济 体 增长 动 力 ， 经 济 强势表现吸引资本流入，美元 进 入弱势周期 。

　这一时期由于全球经济处于扩张阶段及中东战争的作用，推升了大宗商品价格上涨，资源品价格的走高利好拉美国家。同时，拉美经济体在这一时期采取扩张性的经济政策，对外大量举债以增加政府对公共事业的支出。在扩张性政策和资源品涨价影响下，经济的强势表现帮助拉美经济体吸引资本流入。

　1978

　至

　 1985

　年 ，美 联 储 加 息应对 滞 胀 ， 美 国 资本

　 K

　在各要 素 中占 优 ，促 使 资 本回流美 国 ， 美 元 进入 升 值周 期 。

　20

　世纪

　70

　年代末第二次石油危机爆发，油价大幅上涨，美国踏入了高通胀与经济停滞并存的滞胀时代。为了应对滞胀，保罗沃尔克采取更加严格控制货币供给量的紧缩性货币政策。在紧缩性货币政策的调控下，到

　1981

　年，联邦基金利率从

　1979

　年的

　11.2% 的平均水平提升至

　20% 左右的历史最高点。高利率吸引外部资本购进美国国债，美国资本

　K

　在各要素中占优，大量资本回流美国。同时，美联储紧缩货币政策、美元强势升值成为引爆拉美地区国家债务危机的导火索，并进一步导致其国内经济的崩溃，从而强化资本外逃压力，促使资本回流美国。

　1985

　 至

　 1995

　 年， 劳 动力 禀 赋是东 亚 四小龙、东 亚 四 小 虎 吸引 资 本流 入 的关 键 ，美元 进 入贬值周 期 。

　产业迁移为东亚及东南亚国家发展带来机遇，出口导向型政策是制度保障，廉价的劳动力要素是重要的比较优势。广场协议后美元趋弱，资本回流选择东亚四小龙和东南亚四小虎，劳动力禀赋优势是关键变量。东亚、东南亚国家通过使用出口

　2013-03-01 2013-06-01 2013-09-01 2013-12-01 2014-03-01 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06

　导向型的政策制度为劳动力禀赋优势的释放奠定了基础，从而使得资本流向东亚四小龙四小虎。

　1995

　至

　 2002

　年， 美 国出 现 科技周 期 ， 科技

　 A

　吸 引 资 金回流 美 国 ， 美 元进 入 升 值周期 。

　技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利条件，互联网广泛地应用于生产生活当中，推动了要素科技

　A

　的发展。信息技术产业一跃成为美国第一大支柱产业，信息时代的应用在传统产业部门中得到普及，极大地改变了生产方式和管理模式，同时广泛地应用于生活，真正地实现了互联网繁荣。互联网繁荣时期，科技（要素

　A ）的发展带动了经济改善，吸引资金回流美国。信息技术革命带动了技术进步，提高了生产效率，是经济增长的主要推动力， 90

　年代末美国经济处在高增长，高就业，低通胀的状态。

　在资本回流美国、美元升值的过程中，触发了

　1997

　年亚洲金融危机，新兴市场投资风险凸显，对美国“新经济”高回报和高增长的预期进一步带动大量资本回流。

　2002

　至

　 2011

　年 ， 金砖 国家 成为资 本 流入 热 土 。

　互 联网 泡沫破 裂 后 ， 金 砖 国家 的经济强势成为资本流入的必然 选 择，美元再次进入贬值周 期 。

　在全球化的外部催化和国内制度改革的内部推动下，金砖国家在人口、资源等方面的禀赋优势被较为充分的释放，其他新兴市场在劳动力成本、经济体量、市场规模、资源成本、贸易条件等方面难以与金砖国家相比较，人口、资源等方面禀赋优势成为金砖国家吸引外资的核心筹码，较低的城镇化率、不断增长的劳动人口、较为年轻的人口结构、劳动人口受教育水平的不断提升、丰富的土地、能源和初级产品等意味着金砖国家的资源禀赋优势仍将持续支撑经济增长，从而使得资本流向金砖国家。

　从

　 2011

　年 底至

　 2018

　年底 ， 美国凭 借 再工 业 化 ， 人 工 智 能等实 现 了制 造 业的 结 构 性复苏 ， 生 产 率进 一 步提 升显 示了科 技 周期 幻 觉 ， 资 本再 次选择 了

　 A

　和

　 K

　回 流美 国 ， 美元进入升 值 周期 。

　但这一轮的科技要素

　A

　并没有

　90

　年代末强，美联储加息也没有

　70

　年代末强（目前已停止），美元指数也没有前两次强势。一方面，本轮“再工业化”周期与互联网信息技术革命相比，技术

　A

　的驱动相对较弱，美国新一轮的科技周期仍在途中，并未真正实现。另一方面，从要素资本

　K

　的角度出发，美联储的加息幅度不如

　70

　年代末，从而使得资本回流美国。

　表

　 1 ：

　生 产要素 在 美国 与 新兴 市 场的对 比 决定 了 美元 周 期

　 时间

　 美 元周期

　 资 本流向

　 生 产要素 对 比

　 1971-1978 年 贬值 流向拉美国家 拉美国家资源要素占优

　 1978-1985 年 升值 回流美国

　流向东亚四小龙、 1985-1995 年 贬值 四小虎 美联储加息应对滞胀，美国资本在各要素中占优 东亚四小龙、四小虎劳动要素占优 1995-2002 年 升值 回流美国 美国出现科技周期，美国科技占优

　2011-2018 年 升值 回流美国资料来源：Wind,

　 美国再工业化显示科技周期幻觉，美国科技和资本占优 2002-2011 年 贬值 流向金砖国家 金砖国家资源和劳动要素占优

　美元指数(1973年...