如何理解当前IPO审核压力及发行节奏

下面是小编为大家整理的如何理解当前IPO审核压力及发行节奏,供大家参考。

　,109 1,719 1 726 855

　874 734 527 8 159

　70

　508 3 2

　,39 一、

　IPO 上半年回顾：真实通过率下滑，注册制认知仍需强化 2021 年上半年，受压实中介机构责任、强化股东信披监管及强调科创板 “硬科技”属 性影响， IPO 撤单公司数量大幅增加、真实通过率下滑。IPO 融资规模虽较 2020 年上半年有所增加，但与 2020 年下半年相比有所萎缩。

　1 . 1

　IPO 融资规模及真实通过率较 2020

　年下半年有所下滑 2021 年上半年 IPO融资规模同、环比增速分化，创业板及科创板融资规模下滑。2021 年上半年， A 股 IPO 融资规模达 2109.50 亿元，同比增长 51.46%，较 2020 年下半年下滑 36.21%。其中，主板融资规模 873.93 亿元，同、环比分别增长 20.39%、2.27%；科创板融资规模 708.27 亿元，同比增长 39.54%、环比下降 58.79%；创业板融资规模 527.29 亿元，同比增长 231.07%、环比下降 28.13%。IPO 融资规模环比下滑主要由创业板及科创板融资规模下滑导致。

　 图表1

　 A 股半年度 IPO 融资规模（亿元）

　 图表2

　 IPO 融资规模同、环比走势分化

　 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2020H1

　2020H2

　2021H1

　3,307

　 全部A股 主板 创业板 科创板 2021H1 IPO融资规模同比 2021H1 IPO融资规模环比 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100%

　 资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　IPO 企业撤单数量大幅增加，真实通过率下滑。2021 年上半年，所有上会企业中共有 203 家通过 审核、10 家未通过审核 ，以“通 过率=通过企业数量/（通过企业数量+未通过企业数量）

　”计算 ， 2021 年上半年通过率为 95.31%，相较 2020 年下半年的 98.26%下滑不大。然

　 而，由于监管不断

　压实中介机构责任、加强股东信息披露监管、强化 科创板“硬科技” 属性，大量拟上市公司撤回上

　市申请，其中

　2、3 月份为撤单高峰， 以“真 实通过率=通过企业数量/(通过企业数量+未通过企业数量+撤回企业数量) ”计算， IPO 真实通过率下滑至 64.24%，较 2020 年的下半年的 89.68%下滑 显著。大

　 量 企业“ 撤材料 ”导致 的真实通过率下滑为 IPO 融资规模同比下降的主要原因。

　此外，2020 年下半年，金龙鱼及中芯国际分别完成创业板及科创板

　IPO，募集资金净额分别达到 136.93 亿元、525.16 亿元，2021 年上半年无相当规模 IPO 事件。

　两单超大项目导致的高基数同样

　对融资规模增速产生了较大影响。

　231.07% 51.46% 20.39% 39.54% 2.27% -36.21% -28.13% -58.79%

　图表3

　 IPO 企业撤材料数量大幅增加（家）

　 图表4

　 IPO 真实通过率下滑

　通过（家）

　未通过（家）

　IPO撤回企业数量 70 60 50 40 30 20 10 0 15Q1 15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3 20Q2 21Q1

　700 600 500 400 300 200 100 0 撤回（家）

　真实通过率（ % ，右）

　100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015

　 2016

　 2017

　 2018

　 2019

　 2020

　2021H

　资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　 注：含终止审查企业数量

　 资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　 注：真实通过率 = （通过 /( 通过 + 未通过 + 撤回 ) ）

　图表5

　 创业板 IPO 真实通过率下滑 图表6

　 科创板 IPO 真实通过率下滑 通过（家）

　被否+撤回（家）

　真实通过率（右）

　通过（家）

　被否+撤回（家）

　真实通过率（右）

　200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 185

　91.13%

　18

　100

　 62.11%

　 61 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0

　 88.64%

　96.10% 87.80%

　63.89% 120%

　100%

　80%

　60%

　40%

　20%

　0% 20H2 21H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1

　 资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　1 . 2

　监管表态审核并未收紧 监管两次表态审核并未收紧或放松。2021 年以来

　IPO 真实通过率下行，市场存在 “审核趋严” 的 误解。对此，监管层两次表态， IPO 审核并未趋严。2021 年 2 月 26 日，证监会新闻发言人就 IPO 申报企业情况答记者问时称，IPO 排队审核企业数量较多，一是经济发展转型及资本市场改革成效 的反映，二是实施注册制后市场有一逐步适应的过程所致。而

　IPO 审核既未收紧，也未放松。

　2021 年

　6 月

　10 日，易会满在第十三届陆家嘴论坛上发表主题演讲中表示：

　“

　IPO 发行既没有收紧，也没有放松“ ，市场认为

　IPO 收紧，可能源自三方面原因：

　“一 是落实新证券法的要求，对中介机 构的责任压得更实了；二是加强股东信息披露监管，明确了穿透核查等相关要求；三是按照实质重 于形式的原则，完善了科创属性评价体系，强化了对 ‘ 硬科技 ’ 要求的综合研判 ” 。

　二、

　如何理解当前审核压力？ 市场情绪高涨通常会推动 IPO 热情。然而，当股指与经济基本面出现较大背离，泡沫不断累积，过多劣质上市企业现金流断裂可能加剧泡沫破裂风险，并对金融体系造成冲击。因此，注册制下更需 64 38 31 35 36

　 39 19 13 16 12 4 16

　 19 7 21 10 5 5 8 8 6 8 0 3 4 1 86% 91% 76% 81% 71% 64% 45%

　关注上市公司质量，并通过压实中介机构责任的方式保障信息披露。2020 年股市表现强劲叠加创业板注册制落地，企业融资热情高涨，大量优质企业上市，形成较高融资规模基数；2021 年上半年排队上市企业质量有所下沉，在监管关注上市公司质量及中介机构执业质量背景下，真实通过率下滑为正常现象。

　2.1 国际经验：提升上市公司治理水平和信披质量有助于夯实资本市场基础 2.1.1 IPO 企业上市热情与股市繁荣度相辅相成 以美国为例，1990-2020 年间，IPO 上市企业数量受美国主要股指走势影响较大，股市繁荣时期企 业上市热情普遍高涨：互联网泡沫破裂前，美股走高、IPO 企业数量处于高位，1999 年达

　486 家；互联网泡沫破裂后，美股走弱、IPO 企业数量大幅减少，2003 年仅 88 家；金融危机前，美股走强、 IPO 企业数量再度提升，2007 年达 296 家；金融危机期间，美股大幅下跌、IPO 企业数量达到低 谷，2008 年仅 57 家，为 21 世纪谷底；而后十年长牛期间，美股 IPO 数量常年维持 100 家以上； 2020 年，新冠疫情爆发，流动性宽松带动股指大幅走高，美股

　IPO 企业数量大幅提升至 407 家， 为 2001 年以来最高值。

　图表7

　 美国 IPO 热度与股指走势正相关

　 600

　500

　400

　300

　200

　100

　0 美国IPO公司家数（家）

　S&P 500 （点，右）

　1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

　4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0

　 资料来源：

　Statista 、 WIND ，平安证券研究所

　2.1.2 需要常态化重视上市公司质量，防止泡沫风险 过多劣质企业上市可能加剧泡沫破裂风险，需要常态化重视上市公司质量。回顾互联网泡沫期间，因美股走强，投机情绪不断抬头，泡沫不断累积。1995-2000 年间，受互联网这一新商业模式及流动性宽松影响，互联网板块带领纳斯达克综合指数自 743.58 点快速飙升，2000 年 3 月 10 日达到 5048.62 点的峰值。我们以美股总市值与美国

　GDP

　之比为观测指标，可以看到互联网泡沫期间，美股大幅走强至股市总市值超过美国

　GDP

　一倍以上，股市表现与宏观经济形成了较大的背离，风险逐渐积累。

　股市繁荣刺激大量互联网企业上市融资，以获取资金，并通过广告等形式扩大用户规模。与此同时，部分劣质互联网企业同样上市套现。2000 年

　3 月

　20 日，《巴伦周刊》发布封面文章《互联网公司 大肆烧钱》（Burning Fast），指出 51 家上市互联网公司现金流将在 1 年内告罄，280 家上市互联网 企业中 74%处于亏损状态。

　互联网 泡沫 金融危机前 长牛 疫 情

　泡沫破裂

　金融危 机

　最终，美联储为防经济过热收紧流动性；同时

　2000 年美国垄断监管收紧，包括微软在内的互联网公司被指控垄断，对互联网公司想象空间形成打击；叠加互联网企业业绩不及预期，投资者对互联网公司信心下滑，劣质上市企业现金流断裂，恶性循环下，互联网泡沫破裂。

　图表8

　美股总市值与 GDP 比重

　50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 威尔希尔5000全价指数（点）

　美国GDP（季调，十亿美元）

　美股总市值/美国GDP（倍，右）

　2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1990-03

　 1993-09

　1997-03

　2000-09

　 2004-03

　2007-09

　2011-03

　2014-09

　2018-03

　资料来源：

　Statista 、 WIND ，平安证券研究所

　注：

　美股总市值以威尔希尔全价指数计算， GDP 数据经季调

　与互联网泡沫期间不同， 2020 年以来，美股总市值与

　GDP

　之比不断提升还与流动性的结构变化 有关。2020 年以来，美股总市值与 GDP 之比进一步提升，至 2021 年 1 季度已达 1.89 倍，主要有 三方面原因：第一，2008 年以来全球流动性宽松令美股总市值与 GDP 之比的上限可能上移；第二，疫情期间美联储再度释放天量流动性，流动性环境对美股市值形成支撑；第三，互联网泡沫期间， 美国流动性分散于股、债市场，而

　2020 年则为债券市场流动性向股市转移，美股总市值的提升与 流动性的结构变化有关。

　图表9

　 2020 年存在债市向股市的流动性转移

　 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 美股总市值/美国G D P（倍，右）

　美国十年期国债收益率（ % ，右）

　10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1990-03

　1993-09

　1997-03

　2000-09

　2004-03

　2007-09

　2011-03

　2014-09

　2018-03

　资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　“ 2001 年起，在互联网泡沫逐渐破裂的背景下，提高上市门槛、提升上市质量，成为两家交易所 （纽交所及纳斯达克）共同的发展方向。在此期间，公司上市的财务指标有所提高，且逐渐开始强 互联网泡沫 金融 危机 疫情 危机后长期流动性宽松 互联网泡沫期 间，美债收益 率上行 2020 年，美债收益 率下行，股市流动 性进一步宽松

　调持续盈利能力 1 ” 。2002 年，美国通过《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes–Oxley

　Act，SOX），大幅提高管理层及中介机构责任，新增了一系列补偿投资者损失的手段，严厉惩戒了一批财务造假 的企业及中介机构，给市场形成了有效的威慑，实现上市公司治理水平及财务信息披露质量的提升。该法案落地后，更多美国小型上市公司自愿退市 2 。上市门槛的提升及盈利水平不佳的小型公司自 愿退市，或为美股走出互联网泡沫阴影起到了正向作用。

　图表10

　盈利水平不佳的小型公司自愿退市或为美股走出互联网泡沫阴影起到正向作用

　 资料来源：《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》，平安证券研究所注：

　退市公司数量为引文发布时间统计，当前数量可能有所变化

　2.2 企业集中申报质量良莠不齐，压实中介机构责任以保障上市公司质量 由国际经验引至国内，2020 年下半年我国

　IPO 融资高峰的出现可拆分为两大原因：一是

　2020 年 7 月后股市走强，带动企业上市融资热情大幅增加；二是注册制落地，企业集中申报，有大量优质

　企业成功上市。因此，随着股市上涨幅度收窄、排队企业质量下沉，2021 年上半年

　IPO 融资规模

　回落属于正常现象。同时，因需要保障上市公司质量而排队企业质量良莠不齐，所以监管不断强调

　压实中介机构责任，确保不会因劣质企业大量上市影响金融稳定。

　2.2.1 企业质量：创业板企业集中申报至审核周期拉长，科创板企业硬科技属性弱化 创业板方面，上市企业申报集中，审核周期延长或为企业资质下沉、信披仍需优化所致。2021 年上半年上市企业仍主要为 2020 年

　6-7 月创业板注册制落地后集中申报企业（如 2021 年

　6 月上市 企业受理日期仍均集中在 2020 年 6 月 28 日至 7 月 16 日之间）。其原因可能为创业板注册制落地 初期，制度改革叠加二级行情催化，企业上市热情大幅提升，形成集中申报。优质企业率先过审后，后续企业资质有所下沉，所需审核周期更长、撤单率更高。

　 1

　上海证券交易所资本市场研究所.全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示（上证研报【2019】

　001 号）.http://www.sse.com.cn/aboutus/research/report/c/4727800.pdf, 2018 2

　 Paul

　 Rose,

　Steven

　Davidoff

　 Solomon.

　Where

　Have

　All

　the

　 IPOs

　 Gone?

　The

　 Hard

　Life

　of

　 Small

　 IPO. https://www.hblr.org/wp-content/uploads/sites/18/2016/06/HLB102_crop.pdf, 2016

　以

　2021 年创业板 4 家审核未通过企业问题来看，实控人及财务等反映出的内控问题为主要原因。此外，华夏万卷曾疑似涉及违规 使用“教 育部推荐练字用书 ”字样， 问题较为严重，也是需要提升企业质量的重要表现。

　图表11

　2021 年上半年创业板被否案例梳理

　企业名称 被否原因 江苏鸿基节能新技术股份有限公司 1. 行业为土木建筑工程，是否符合创业板定位； 2. 董事长在 “ 高性能隔震建筑系列关键技术与工程应用 ” 项目中的角 色及该项目收益； 3. 财务问题。

　四川华夏万卷文化传媒股份有限公司 1. 违规使用 “ 教育部门推荐练字用书 ” 字样，是否违反法律法规，内控是否完整； 2. 因前述问题被举报，是否形成 风险； 3. 因著作权与作者形成法律纠纷。

　上海灿星文化传媒股份有限公司 1. 实控人风险； 2. 多层级持股； 3. 业务疑似规避外商投资规 定； 4. 财务问题； 5. 涉及诉讼风险。

　郑州速达工业机械服务股份有限 公司 1. 郑煤机疑似实控人风险； 2. 与郑煤机关联交易较多风险； 3. 同业竞争风险。

　资料来源：

　WIND ，平安证券研究所

　 科创板方面，自开板以来，上市企业平均研发支出及研发人员占比呈现震荡...