“羊群行为”对我国股票市场的影响

周 立

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

“羊群效应”最早是用来描述羊群之中的羊会毫无方向地跟随头羊去觅食和寻找栖息地。后来有大量研究指出人类社会也存在类似的盲从效应，因而又被应用到行为金融学领域，用来比喻一种跟风从众行为。从心理学角度来看，羊群效应指的是人一旦处在群体之中，伴随着的是理智性的下降和群体性的上升，即表现为人们不再相信真相和理性，而由情绪化来驱使自己做出冲动的群体性行为，从而使群体无理性。

中国股市近十几年取得了举世瞩目的成就，但是在股票市场蓬勃发展的同时也衍生出了许许多多错综复杂的金融异象，无法由传统经济学理论基于理性人假设来解释，亟须行为金融理论为其“解围”。从金融市场角度来说，很多投资者去购买基金或者股票缺乏相应的判断，其行为总是跟着身边人走，这样会造成群体盲从现象。投资者的行为会在股市蔓延继而引发羊群效应，进而引发整个股市所谓的羊群效应，降低金融市场的运行效率，这也是行为金融学中的一个热点研究问题。

羊群效应的形成有多方面的因素，其中包括从众心理，信息不确定及获取代价，忠于集体，声誉的需要，证券市场尚未完善等。我国股票市场存在缺陷，社会准则要求以及通过人们的交流进行传染，股票市场上羊群行为的形成是一个必然趋势，以下对几个观点进行解释说明:

(一)从众心理

从众心理指的是人们有模仿大众行为的本能。在人类社会的运行过程中，从众心理似乎是与生俱来的，人们习惯做出群体性的行为，这是因为人们倾向于处于一个群体性的环境来获得相对的“安全感”，同时人们习惯于在群体中表现自己，群体使得人们获得资源更为便利、高效。这种心理在自然界的动物身上也有体现，如栖息地的选择、群体行动觅食等。

(二)声誉的需要

羊群效应的一个重要原因就是委托代理关系的存在。在金融市场中投资决策者往往不是金融资产的所有者，投资者更倾向于做对自己有利的选择，在市场环境一致的情况下，每个投资者都害怕自己的失败会被委托者所责备。出于对这种责备的逃避以及维护自己声誉的需要，他们往往会选择跟随大众。跟随大众不会使自己的失败在各类投资者中变得突出，即使失败了，委托者也会考虑到大众失败的情况而不再归咎于他。这种行为从整体角度看来是没有效率的，而对投资者而言就是其最“理性”的选择，即其做出了利益最大化的选择。

(三)信息不确定性及获取代价

金融市场每时每刻都在发生着交易，其信息也在源源不断地更新。一方面，个人投资者获取信息的渠道相对单一，信息时效低、质量参差不齐，而且相比机构投资者来说，个人投资者对信息的专业化处理程度不够，难以将已有信息转化为自己合理投资的建议，因此在个人投资者无法对市场的信息进行很好的把握时，他会倾向于重复别的投资者的选择。另一方面，获取信息的成本也会让决策者觉得信息所带来的价值不足以支付获取信息所需的成本。综合上述两方面因素，投资者从别人行为里获取信息便成了他们最优的选择，跟随别人走便成了此时所能选择的更好决策。

(四)我国股票市场的结构特性

由于我国金融发展的特殊性，我国的股票市场总体上属于政策市场，我国股市建立于计划经济向社会主义市场经济过渡的过程中，是作为对市场经济的探索而建立的。我国股票市场的二元结构问题(即流通股和非流通股问题)会影响投资者的交易行为，引起人们预期的变化，继而引发市场投资的一致性，增加市场风险。

(一)羊群效应的分类

羊群效应的形成及分析是一个非常复杂的过程，行为金融学理论将羊群效应分为“理性”“有限理性”以及“非理性”羊群。理性羊群行为指的是投资者的目的是收益最大化，投资有明确的目的即实现财富最大化，并以自身理性促进该目的的实现。有限理性羊群行为指的是出于对心理情绪等因素的考量，投资者有时会放弃理性人角色而选择盲从。非理性羊群行为主要是针对投资者的一种随机自然的行为。

从羊群效应的起因和结果来看，又可以分为有意识的羊群行为和无意识的羊群行为。无意识的羊群行为指的是市场上的投资者在投资之前并没有对别人的行为进行模仿，而是基于市场上已有的可以获得的信息，做出了一致的判断并付诸行动，形成市场的投资行为一致性，最终形成无意识的羊群效应。而有意识的羊群行为指的就是我们在市场上所看到的盲目跟从的现象，投资者刻意模仿其他投资者的行为进而形成市场投资行为的一致。

(二)羊群效应的测度方法

目前金融市场上羊群效应的测度方法一共有三种，分别是CH、CKK 和LSV 方法，这三种方法检验的对象也不尽相同。Christie 和Huang[1]首先提出用截面标准偏差指数来研究羊群效应(即CH 方法)。Chang 等利用股票收益相对市场收益的截面绝对偏差来测度羊群效应。LSV 方法主要针对基金经理的羊群行为，有国外学者利用LSV 对美国养老金机构进行行为检验，未发现明显的羊群行为。Tan等[2]利用非对称性GARCH 模型检验股票日收益率序列，发现股票市场异方差性的波动存在非对称性。

国内学者在测度的方法上也有一些见解。我国证券市场是否存在羊群效应一直是国内学者研究的重点问题之一。郑挺国和葛厚逸[3]基于中国股市日频交易数据使用静态CKK 模型进行测度分析，研究发现中国股票市场羊群效应在不同阶段有着不同的特点，随运行周期的变化羊群效应的程度也会发生变化。魏哲海和汪敏[4]通过构建股市双边溢出羊群效应理论模型，发现不同股票市场的效应会影响彼此的风险程度。王晶[5]基于上证50 指数的周收益率利用CASD 测量方法实证发现资本市场推出的政策使得市场愈来愈成熟，羊群效应会随着政策的推出而弱化。严武和王辉[6]采用CKK 方法对中国中小板市场进行检验发现，在经济的不同阶段，羊群效应的大小也不相同。梅高平和聂高辉[7]基于上证指数日收盘价对方差AR 和标准差AR 两个自回归模型进行检验得出我国股市存在羊群效应，在市场繁荣时，投资者跟风现象严重，导致股票价格大幅上涨，在市场衰退期间，投资者信心明显不足，纷纷抛售股票，导致股票价格下跌严重。孙培源和施东辉[8]在资本资产定价模型基础上建立了一个更为灵敏有效的羊群效应检验模型，研究发现在我国政府时常进行干预的环境中，羊群行为一定程度上会导致系统性风险的发生。刘文虎[9]也利用CKK模型得出我国股票市场存在羊群效应的结论。

在我国证券市场效率逐渐提高、市场渐趋成熟的背景下，文章研究我国证券市场是否依然存在明显的羊群效应，以期为政府相关政策的制定和进一步提高我国证券市场的有效性，加速促进证券市场成熟贡献绵薄之力。

我国证券交易所从20 世纪末至今得到了飞速的发展，但在发展的同时也存在一些不足，我国股市现阶段不够成熟规范、相关制度缺位不够完善、投资者的素质也良莠不齐。过去的十几年里，如在2014年至2018 年，A 股市场历史罕见的一路高涨到5178点，然后情况急转直下，上证指数一度跌至2630 点，紧接着在2018 年一月末涨至3587 点，而后又在几个月内跌至2499 点。这过山车的体验不禁让我们思考:羊群效应在这过程中是否扮演了重要的角色?

(一)投资者结构

我国上海证券市场自设立至今得到了飞速的发展，各项管理制度虽然有了较大的改善，市场进步明显，但是仍然存在许多的不足。据相关调查统计，截至2019 年末，我国A 股市场上投资者人数为1.58亿，中小投资者人数为1.577 亿户，机构账户37.46万个。我国的A 股市场上主要存在两类交易者，一类是机构投资者，另一类是个体投资者。

A 股市场中小投资者占比99.763%，机构投资者仅为0.237%，机构投资者在当前A 股市场中占比较少，其理性思维不足以代表整个A 股市场的理性思维，从而不能有效阻止整个股票市场羊群行为的发生。而中小投资者没有掌握合理的投资技巧，往往容易存在跟风投机的行为，产生羊群效应。

(二)“羊群效应”对股票定价效率的影响

一般来说，机构投资者较非机构投资者获取信息更为便利和直接，其表现出的“制度性”羊群行为更多来说是在信息因素驱动的作用下对信息进行同质化处理后所表现的行为，而非一种随波逐流的模仿行为，这种行为提高了股票的定价效率，而在市场上这种定价效率主要体现在股票的促销上。同时，也有研究通过股票同步性来衡量定价效率，得出二者负相关的关系，这种关系会反过来催化羊群效应的产生。

(三)“羊群效应”对股价崩盘的影响

定价效率受到影响，一定程度上会成为股价崩盘的重要因素，不同羊群效应对股价崩盘的影响路径也是不尽相同的。当机构投资者是“真实羊群行为”，即其对信息的把握能力下降，处于一种盲从其他机构投资者的决策状态，此时股票的买入卖出不能反映股票的真正价格，股票可能出现暴跌的风险。当前，我国金融市场发展快，但也存在隐患，机构投资者在利益驱动下，更容易忽略自己的判断而随从其他经理人的决策，加剧了“羊群行为”。由上可知，机构投资者可能对稳定市场力不从心，反而助推股价崩盘。股价崩盘某种意义上来说是定价低效率所导致的不良后果的积累。

(四)“羊群效应”对市场走势的影响

严重的羊群行为会影响市场的运行，如著名的羊群效应“郁金香泡沫”持续了三十年的繁荣在短短一个多月内化为泡影。在市场崩溃之前，郁金香合同被疯狂追捧，直到偶然的一天，有人开始抛售，引发所有人跟风疯狂抛售，这个时刻的投机者开始四处奔散。如2008 年次贷危机，美国房地产繁荣的市场带来了许多投资，金融机构在这个过程中将贷款打包成CDO(担保债务凭证)产品销售给广大投资者，随着资金的断链，CDO 被大量抛售，金融机构亏损快速增加，引起恐慌，最后引发金融危机。

(五)金融机构机制对“羊群效应”的影响

金融机构的监管不完善会培育羊群效应产生的土壤。金融机构中的薪酬激励制度会导致金融公司为了自己的收益而无视投资者收益的行为，本该承担稳定作用的金融公司却成了羊群效应的“助推器”。如2008 年金融危机所示，美国金融机构在贷款审批中宽松的条件造成了许多次级贷款的产生，金融监管工具没有得到合理的使用，资产信息披露不到位等，最终演化成了危机风暴。

为了构建更加科学合理的股票市场，发挥股票资源配置的功能，避免羊群行为所带来的股票价格异常波动以及资产评估偏差，提高市场效率，本文提出以下建议:

(一)加强对投资者的教育力度

投资者应根据自身情况选择是否进入证券市场，在充分了解市场和自身风险承受能力的基础上选择是否入市。同时对股票市场存在的各种消息要理性看待、保持冷静，从正规渠道获取消息，再结合自身判断做出选择。同时不要过分关注股票市场的短期波动，而应深入了解投资产品的长期价值，在时间上更加耐心，期许真正稳定的回报。同时在以上基础上要坚持学习，面对我国这样一个新兴市场，个人投资者要储备大量专业的知识，及时关注所选择资产的质量，准确了解公司的经营情况，对市场信息要具备敏锐的判断力，在群体行为较为疯狂时要坚持自己的判断。应当发挥媒体向公众传输以公司价值为投资目标的理念，选择有价值的股票长期持有。与此同时，投资者也要对在市场上的经历不断总结经验和教训，不断进步，最后方能成为市场上的胜利者。

(二)规范证券市场投资行为

机构在证券市场中的位置决定了其对整个市场的稳定作用无可比拟，机构投资者的羊群行为很大程度上会带动个人投资者的羊群行为，使得市场投资策略单一、一致，继而引发市场波动，因此规范机构投资者的行为就变得极其重要。对机构投资专业人才的选择方面，要重视人才的培养过程，建立行之有效的管理制度。同时应加强对进入机构的监管，提高违规行为的成本，加强对金融机构从业者的素质教育，完善机构内部考核体系，改进从业人员薪酬结构，促进从业人员树立正确的投资理念，从而促进我国证券市场健康积极发展。加强对上市公司质量的监管，鼓励优秀的公司发展，增强上市公司经营者危机感，倒逼其真正用心去经营企业，而非将股票作为套利工具，丰富国内证券市场，为投资者增加更多的选择。

(三)完善信息披露制度

我国A 股市场投资者中个人投资者的数量要远远大于机构投资者。个人投资者在信息获取的能力方面存在先天不足，信息获取的渠道相对比较单一，同时对信息处理的专业化程度较低，可获得信息质量差、时效性低，这种信息不对称性很大程度上会造成一定的盲从机构投资者的现象，继而引发羊群效应。因此要加强相关信息披露制度的建设，加强信息公开透明的特性，因为信息的披露可以有效消除市场信息不确定性和信息获取的成本，政府应公开上市财务公司的经营信息和重大事项，方便投资者理性决策，同时这种透明性会让上市公司处于投资者的广泛监督下，对规范上市公司经营起到很大作用。同时，政府要出台相关政策，保证信息有效传递。投资者之所以成为“羊群”的一分子，很大程度上是因为无法获得及时准确的消息且获得信息成本相对较高，从而选择跟随其他投资者，及时有效公开完整真实的传递信息对减少不确定性、抑制羊群效应至关重要。

(四)增加金融工具的种类

差异化的金融工具选择可以分散金融机构的风险和抑制金融市场的波动。投资者可以根据多样的金融工具来选择投资组合，在市场出现波动的情况下，可以调整自己的投资策略来获得相对稳定的投资收益。同时丰富的金融工具可以增加规避风险的选择，有利于投资者理性化配置资产，在一定程度上可以抑制羊群效应所带来的无序和混乱，减少“追涨杀跌”这类非理性行为的出现。要通过金融工具推陈出新来创造丰富多样的投资品种，提升风险控制能力，使得投资者从全局的角度来考虑个人资产的选择配比，理性选择投资组合，减少羊群效应的发生。

综上所述，完善我国股票市场机制、提高股票市场效率，不仅需要加强对机构投资者和个人投资者的科学引导，帮助投资者提高自身投资素养，形成独立的投资决策，更需要政府出力监管，完善相关政策，加快市场改革的步伐，借鉴国内外优秀资本市场的发展经验。只有这样，才能够显著减少羊群行为的发生，减少股票价格的异常波动，促进我国股票市场持续而健康地发展。

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