风险投资对企业价值的影响——基于企业创新视角

于娜 孙琼 胡杰

作为新兴产业的一种重要融资方式，风险投资不仅为企业缓解资金约束，还为他们提供了管理经验和其他增值服务，有力地推动了企业创新能力迅速转化为社会生产力，对企业成长起着很重要的作用，很多如今举世闻名的大企业都曾获得过风险投资，如微软、苹果和亚马逊等。根据《2020年中国企业风险投资发展报告》显示，中国风险投资机构数量从1995年的10家发展到2020年的727家，投资案例数合计达9651笔，已成为中国创投行业的重要组成部分，在国内创投行业发展中做出了积极的贡献。在我国新兴的多层次资本市场环境下，风险投资的相关研究引来了愈来愈多的学者的关注。

企业价值是企业相关利益方共同关注的焦点，也是理论研究的热点问题。企业价值的整体提高不仅取决于现存的市场优势，还取决于企业内部潜在的优势，而保持企业现存市场优势和挖掘企业内部价值潜力的根本途径只有进行创新。在竞争激烈的知识经济时代，由于体现企业创新能力的成果能为风险投资带来高额的回报率，风险投资才有动力促进企业的创新能力，同时通过为其提供研发资金和参与企业的治理来保证创新能力的可持续性。因此，本文基于企业创新视角从风险投资、企业创新及企业价值三者关系的理论基础和实证研究两个方面进行文献综述，并对未来研究进行展望，以期为相关理论和实践研究提供借鉴和参考。

1.风险投资的内涵

风险投资又称创业投资，或被翻译成创业风险投资，通常被认为是起源于二十世纪六七十年代后的美国（邹淇曲和崔建忠，2013）。这种投资方式和普通银行贷款的方式存在本质上的区别，相比较银行贷款而言，风险投资意在管理风险驾驭风险，关注的是未来价值增值而非短期流动性，考核的是被投企业的管理团队和核心竞争力而非实物指标，其高风险性背后隐藏着高收益（武龙，2019）。目前，就风险投资的定义，不同国家的侧重点也不尽相同，学术界也还未达成统一的意见。本研究通过阅读国内外文献，将风险投资几种普遍使用的定义汇总如表1所示。从表1可以看出不同时期，不同角度和不同机构对风险投资的定义不同，但根据风险投资的特性可以分为广义的风险投资和狭义的风险投资。广义的风险投资是指为未上市的企业注入资金，在投后管理过程中监督辅导其运营管理，以缓解其资金困难或助其扩大规模，主要形式包括对未上市企业初期进行的天使投资，对未上市企业中期进行的风险投资和对未上市企业后期进行的私募股权投资。狭义的风险投资主要是指对成长到一定阶段的企业进行的股权投资，此类企业具有一定的规模和相对稳定的现金流量（邬谋，2014）。

表1 风险投资定义表

2.企业价值的内涵

企业价值是衡量企业在当前市场真实价值的财务指标，是衡量长期财务可行性和持久性的指标，从经常性业务的未来经济收益，非经常性业务创新点的未来经济收益以及未来经济利润的贴现价值等角度反映了资本市场的预期。Fisher（1906）最早提出企业价值这一概念，他认为企业价值是将未来收入资本化，即资本按某个折现率将其未来预期收入进行折现的值。19世纪60年代，企业产权市场逐渐发展起来，Modigliani和Miller（1958）提出MM理论，并提出企业价值等于企业股权价格加上债券市值。在此基础上，许多学者对现代企业价值理论进行了延伸。James Tobin（1969）提出了托宾Q值理论，将企业价值定义为企业的市场价格，表现方式为市场价值与重置成本的比值。RAppaport（1986）提出企业市场价值可以用自由现金流量模型来评估，而Kolle和Copeland（1994）认为企业价值是企业预期未来收益流的贴现价值减去债务价值和优先股价值的余额，代表的是企业的内在价值。本研究梳理总结企业价值的相关定义，将企业价值总结概括为如下表2的五种形式。关于企业价值的衡量，国内外学术界还未形成统一的结论，主要衡量指标有ROE、ROA、股票市值、市净率、市销率等。根据不同行业、不同发展阶段的企业特征不同，所使用的企业价值衡量指标也不尽相同。

表2 企业价值定义表

1.增值服务理论

知识是企业内部竞争优势最重要的资源，企业搜寻和获取新知识的途径一般分为两种：一是从内部工作人员的相互交流中获取信息和新知识，二是从监管部门、辅导机构或竞争对手等企业外部获取信息和新知识。风险投资可视为投资项目之间知识交流的媒介，也是企业获取新知识的途径之一。作为风险投资投后管理的重要部分之一，风险投资机构的“增值服务”业务有着和传统投资截然不同的特性，即风险投资机构作为被投企业的股东之一，有权参与被投企业的运营管理，为企业提供有关运营管理方面的经验，或为其引入外部资源促进其核心竞争力的加强，以此促进企业价值的增值。

2.委托—代理理论

委托—代理理论以非对称信息为前提，在信息的内容或获知信息的时间有差异的情况下，组织内部的委托人为让利益受损最小化，用约束或激励的方式使代理人的行为满足其利益最大化的要求。第一重委托代理关系发生在风险投资的资金筹备阶段，风险投资所需资金的供给者与风险投资家之间存在信息不对称的情况：一方面风险投资资金的供给者在投资阶段无法获知风险投资家的真实能力和努力水平，另一方面风险投资资金的供给者没有权利和能力参与风险投资资金的使用和管理，这样会出现风投机构为实现其利益最大化而损害资金提供者利益的代理风险。因此，委托人（风险投资资金供给者）和代理人（风投机构）会通过制定合同等方式来约束代理人，从而减小道德风险发生的可能性（Chan，1983）。第二重委托代理关系发生在风投资金的使用阶段，风投机构作为企业股东之一会导致企业管理者丧失其部分剩余索取权，这样企业管理者为得到闲暇时间和金钱的效用最大化就不会付出最大努力，而这与企业价值最大化发生冲突（Jensen和Meckling，1976）。

3.认证监督理论

Megginson（1991）提出认证理论，该理论认为在资本市场当发行公司的内部人和外部投资者在关于公司价值方面有不同的信息集时，风险投资机构作为第三方就要发挥其价值认证作用。公司为了以更高的价格去出售公司股票，而选择隐藏或者推迟披露公司的不良信息，但由于机构投资者是理性的，他们通过尽职调查或利用自身资源等方式对公司进行深入了解，发现企业隐藏或推迟披露的不良信息。此外，风险投资机构为了维持自身良好的信誉和得到更多的资金支持，他们会客观公正地估计待投企业的真实价值，而他们的专业能力也会使他们对待投企业的定价与其真实价值相差无几。所以，当上市公司的股东中存在声誉良好的风险投资公司名称，外部投资者会增加对该公司的信任，心理上认同其披露的信息较为完整准确，进而更多地购买该公司的股票，间接促进了企业价值增值。

Sahlman等（1990）于20世纪90年代提出监督理论，该理论认为风险投资机构为企业注入资金，从而持有该公司股份，成为该公司主要股东。作为股东，风险投资家有权参与公司的治理活动。为实现股东利益最大化，风投机构积极参与公司运营战略的制定，对日常运营和管理进行监督，甚至会利用自身或外部资源对企业进行辅导，传授更加专业化合理化的管理治理经验。

通常来说，人们习惯将认证理论和监督理论合称为“认证监督”理论。由该理论可知，首先，风险投资机构通过尽职调查等一系列举措识别出质量优良的企业，而投资者也比较认可该风险投资机构的能力；
其次，风险投资机构会督促企业尽可能合理真实地披露企业信息，有利于企业对于投资者而言更加清晰透明；
最后，风险投资机构会参与并监督企业的管理运营，从而也会提髙企业的质量，从侧面反映了风投机构的筛选认证能力。

从风险投资相关理论的观点可以看出，各观点相互联系但各有侧重点。综合以上观点，理论上风险投资通过缓解被投公司资金困难、辅导期提供相关运营机制，引入新的技术管理知识和参与监督公司运营管理决策等方面能够对企业价值产生积极的影响。但是，风险投资如何影响被投公司的企业价值，是直接影响还是通过影响公司相关变量对企业价值产生间接影响，需要继续进行分析。

许昊等（2016）选取中国深圳证券交易所创业板块上市的355家企业为研究对象，发现风险投资的参与性和异质性的确能显著提高企业的上市绩效。具体来说，有风险投资背景的上市企业IPO绩效要显著优于无风投背景的企业，外资背景和民营背景的风险投资机构对上市企业IPO绩效的影响要显著优于国有背景的风险投资，并且外资和民营背景的风险投资参与的企业IPO绩效要显著高于国有背景的风险投资参与的企业；
联合风险投资背景下的企业IPO绩效显著高于单个风险投资的企业，即风险投资的异质性对风险投资的参与性和企业上市绩效之间的关系有放大作用。徐子尧（2016）以2007—2014年间在我国股票市场中小板块上市的且有风险投资背景的公司为研究样本，研究结果表明风险投资机构的参与对初创企业的价值增值并无显著的正向关系，对于初创企业来说无论是上市时的企业估值乘数还是上市后企业1年内的短期经营绩效都显著低于独立于政府机构、非金融实体企业以及例如商业银行、证券公司、保险公司等金融企业类型的风险投资机构支持的企业。谢海东和许宝元（2017）以在我国A股市场首发上市的企业为研究样本，发现风投机构的参与与企业价值的关系并不显著，风险投资机构的特征包括声誉、持股份额、持股时长对企业价值的影响不大。李杜康琦（2017）以在中国创业板块上市的企业为样本进行研究，研究发现风险投资的参与并没有促进企业价值增长的作用，但是风险投资进入的时间、性质以及年龄均对被投公司的企业价值产生显著影响，即天使期进入的风险投资对企业价值的影响显著高于后期进入的风投机构，具有政府背景的风险投资对企业价值的影响显著高于后期进入的风投机构，联合风险投资背景下的企业价值明显低于单个风险投资背景，企业价值和风险投资机构的年龄之间的关系也无显著相关。通过阅读相关文献，我们发现由于研究对象和研究方法的不同，风险投资对企业价值的影响也会有所不同。

目前大多数研究都肯定了风险投资参与对创业企业创新投入的积极作用。Kaplan（2003）等研究指出，风险投资会监督企业的创新并利用其丰富的市场经验对企业的创新方向进行指导和修正。Bottazzi等（2008）认为，风险投资企业的投资对象一般为风险很高的创业企业，所以他们必然会要求较高的回报率，正是这种特性促使风险投资成为积极的投资者，更加关注企业的长期收益，其干预效率比其他投资者要高。Kortum（2000）等发现，有风险投资背景的公司会更富创造力，同时能够产出更多的专利技术。吉云（2021）研究发现，风险投资通过双重调节效应和部分中介效应推动企业创新，一方面正向调节不确定性和管理层持股对创新的效应，另一方面通过研发投入的部分中介机制间接推动创新。

金永红等（2016）运用中国创业板上市公司数据，通过建立多元线性回归模型进行实证研究，发现风险投资通过提升企业创新投入进而对公司的价值增值带来显著的正面效应。陈曦（2018）以2011—2016年沪深两市首次上市公司为研究样本，利用招股说明书和年度报告中公开发布的相关数据，发现风险投资的参与性对企业价值产生正向影响，风险投资与研发强度的关系是显著正相关，研发强度对风险投资与企业价值之间的关系具有积极正向的影响，说明风险投资可以通过提高企业创新能力来提高企业价值。胡慧姣（2020）从创新投入和创新产出两个视角研究风险投资对企业价值的影响，研究发现根据风险投资持股数量的不同，创新投入和创新产出对企业价值的影响也会不同，说明中小创新企业应该理性看待风险投资机构的数量，合理吸纳风险投资，不盲目追求高的风险投资持股数量和持股比例。

就风险投资和企业价值两者来看，风险投资对企业价值的影响结论并不一致；
在加入创新变量后，风险投资对企业价值的积极影响更为显著，说明创新在风险投资对企业价值的影响中有重要作用。综上所述，现有的研究多是以上市公司为样本，基于创新投入和创新产出两个视角，研究风险投资机构的特征比如持股数量、持股市场和持股时长等客观方面研究风险投资对企业价值的影响。但根据不同行业的特点和风险机构投资目的等因素，基于创新视角风险投资对企业价值的影响尚未研究，而且其实证研究尤其是传导机制和作用机制的研究还非常不足，风险投资对企业价值影响的黑箱仍然未打开。

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