警惕城投“定融风险”

哈力克

图/视觉中国

一则“短命”的风险提示，将城投定融是否涉嫌非法集资的隐忧摆上台面。

5月11日，山东济南历下区打击和处置非法集资工作领导小组办公室（下称“处非办”）发布风险提示称，接到群众举报，对山东宏桥产业控股有限公司（下称“宏桥控股”）进行核查。通过核查发现，该企业以“收益权定向融资产品”的名义，吸引群众投资，承诺到期8.5％～10％的收益，该行为已涉嫌非法集资。但不久后，公告被删除。

历下区处非办工作人员告诉《中国新闻周刊》，目前不能理解为是非法集资，需要司法机关定性。“我们是依据《防范和处置非法集资条例》，正有序推进风险处置工作，化解可能的风险。”

记者调查发现，风险提示中的主体“山东宏桥产业控股2022年收益权”底层资产是一笔借款，而作为债权人，山东宏桥产业控股有限公司在借款协议签订前一天才刚刚成立。

进入2023年，地方城投公司定融规模不减。除了贷款、发债等传统融资渠道遇堵外，高收益和“城投信仰”的推动作用也不容忽视。然而，城投定融背后也存在一系列无法规避的风险，较高的融资成本推升城投平台偿债压力，定融违约风险增大。一旦涉嫌“非法集资”，风险会向社会面蔓延。更需警惕的是，城投定融成为推高地方政府隐性债务的隐秘通道。

成立一天后就准备融资

“定融”全称为“定向融资计划”，属于非标融资的一种直接融资产品，以非公开方式向特定投资者发行，具有私募性质，发行门槛低，成本高。

近年来，发行的城投定融产品多采用债权、收益权转让的形式，产品名称通常包含“债权转让”“应收账款转让”“收益权转让”等字样。

据《中国新闻周刊》获得的认购协议书显示，上述产品名称为“山东宏桥产业控股2022年收益权”，为债权项目，总规模2亿元。资金主要用于基础设施建设，对外投资及补充公司流动资金等。

知情人士告诉《中国新闻周刊》，被公告“涉嫌非法集资”事发缘由是该产品逾期被举报。据悉，该产品发售时间在2022年1月，而产品期限为1年期、2年期。这意味着，到目前为止，该产品1年期逾期已超过3个月，相关投资者面临无法如期兑付的局面。

上述工作人员表示，已经找过企业代表，还在沟通当中。《中国新闻周刊》记者最新了解到，发行人和投资人已达成和解，该产品兑付展期。

“被举报多半是出了问题。到期没兑付，又没说法，投资人肯定不甘心。不过，城投以及地方想要保全信誉，投资人想要拿回钱，最终也只能私下和解。”有业内人士如此评价。《防范和处置非法集资条例》规定，因参与非法集资受到的损失，由集资参与人自行承担。

记者发现，宏桥控股的注册地虽然在历下区，但拥有其90％股权的股东是山东青州国资管理局全资持股的青州市宏源公有资产经营有限公司（下称“宏源资产”）——山东另一个市的城投平台。认购协议书也显示，宏源资产对该产品到期兑付履约承担全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

从宏源资产2022年公司债券年度报告来看，截至2022年12月末，该公司总资产171亿元，负债合计31亿元，资产负债率为18.11％，短期借款余额接近1.17亿元。2022年净利润为7734万元，报告期末对外担保余额为122.70亿元。

“总体来看，发行人资产规模较大，资产负债结构较为合理，资产负债率较低，发行人偿债能力指标处于正常水平。”国融证券在一份追踪报告中表示。

另外持有宏桥控股10％股权的股东是山东金泽霖股权投资管理股份有限公司（下称“金泽霖”），该公司法定代表人张帅也是宏桥控股的法定代表人。据金泽霖官网介绍，该公司是山东省首批可开展正规私募股权投资、创业投资等私募基金业务的金融机构。

天眼查显示，金泽霖与泰安市、潍坊市以及山东省级城投平台合资成立了山东省金泽新旧动能转换母基金合伙企业。其中，金泽霖持股0.99％，充当基金管理人角色，类似于GP角色。其余城投平台则作为LP角色。

值得注意的是，宏桥控股成立日期是在2021年12月24日，而一份资料显示，宏桥控股于2021年12月25日，跟宏源资产签订的《借款协议》项下的总计2.8亿元债权，经玉林市资产清算服务有限公司挂牌转让，挂牌价格为2亿元，转让给合格投资者。这表明，宏桥控股成立一天后就着手准备融资事宜。

“項目的底层资产虽为借款协议，但借款人是宏源资产，是大股东。等于借钱、还钱的都是自己人。”上述业内人士分析称。

无法规避的风险

近期，不少地方处非办发布风险提示，直指定融产品。

5月8日，一国有公司被要求停止出售一切定融产品，否则将承担相应的法律责任。发文单位是江苏盐城市盐南高新区处非办。

2月底，某地级市的市处非办发文，对第三方财富管理公司进行全面摸排调查，并要求从自3月1日起，全市第三方财富管理公司一律不得销售新增非标理财产品，落实销售主体责任，即“谁销售，谁追偿”。

有城投债销售人士称，目前市面上，第三方财富公司销售的非标理财产品主要包括定融产品，该规定很有可能会对当地城投融资带来一定压力。

定融风险引发关注，更早是在2022年6月，河南省财政厅、河南省地方金融监督管理局曾联合发布《关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函》，称该省个别平台公司以应收账款权益转让挂牌形式向金交所、伪金交所登记备案拟发行非标债务融资产品，金交所、伪金交所收取登记备案费，并出具相关登记备案文件，为平台公司发行非标债务融资产品提供便利。平台公司据此以8.5％～10％的年收益向社会不特定投资人发售该理财产品。

函件指出，融资平台定融融资涉嫌违规举借地方政府债务和非法集资等问题，严重干扰正常经济、金融秩序，极易引发社会不稳定和社会治安问题。

北京市盈科（广州）律师事务所律师宋竟一表示，如果城投平台没有相应资质就对外发行定融债权产品，涉嫌非法集资。

“如果发行方能按照要求，在金交所备案、信披真实、流程得当，是符合现行制度规定的，所以一般情况下不能够定性为非法集资。加上定融规模很大，这样界定也不一定符合实际情况。”中央财经大学中财-安融地方财政投融资研究所执行所长温来成告诉《中国新闻周刊》。

温来成进一步表示，如果城投的某个产品不符合要求，或者某个环节出了问题，不符合现行规定，才可能涉嫌非法集资。

“投资者刚开始起诉到法院，法院可能会以民间借贷受理，但如果兑付困难，大部分投资者都起诉到法院，法院在审理过程中发现案件的重要事实涉嫌犯罪的，法院会以案件事实可能涉嫌犯罪驳回起诉，移送公安部门侦查。相较于民间借贷，非法集资还具备利诱性和社会性。”宋竟一说。

除了潜在的非法集资风险外，城投研究者李坤认为，定融产品自身的信用风险也较大。

“一方面，定融产品利率高于标债、银行贷款和信托融资。需要发行定融解决流动性的城投，一般是现金流已经非常紧张了。此外，定融产品在城投方的偿还顺序劣后于标债、银行贷款和信托融资等。”李坤告诉《中国新闻周刊》。

多位受访者表示，虽然城投定融产品通常会设定合格投资者要求，但由于监管缺陷，销售过程中往往涉及虚假、公开宣传，未严格进行合格投资人验证等问题，最终导致一些普通投资者购买城投定融。

一位定融投资者告诉《中国新闻周刊》，对于“特定投资者”要求，例如金融资产、年收入等，产品合同上都会写明，也会有风险提示，也会让客户签名。“明面上都有，但很多都只是应付一下。”

“一些发行方和承销方不会专门让客户提供这些资产证明或者其他资料。哪怕提供，也只是发个纸质文件，让自己打勾，真假无所谓，因为没人管这个事情。”上述投资者说。

上述城投债销售人士表示，现在承销商在推介时，会注意“特定投资者”要求。一般都是找做过的客户，有一定经济实力。但也存在把控不严的情况，主要还是看机构管理。“政策肯定是想让一些更有经验的投资者参与。但是实际上，参与方都想多融一些资金。”

民生证券固定收益组首席分析师谭逸鸣发现，从担保方来看，一些定融项目存在着“互保”的情况。

例如，兖州惠民城建发行的“济宁兖州城投债权”担保人为兖州融通投资，而融通投资发行的“济宁兖州融通债权”则由惠民城建提供担保。宏源资产发行的“山东青州宏源债权资产计划”担保人为青州城投，青州城投发行的债权资产项目担保人则为宏源资产。

从事城投债承销业务的业内人士张亮表示，企业“互保”，一旦某个企业出事，所有互保企业都会受到波及，风险会集中爆发，易形成一荣俱荣、一损俱损的连锁效应。

“定融这一产品，从根本上来说很特殊，其购买方多是居民端，而非机构，尤其可能多聚焦在发行人所属地来募集资金，一定程度上涉及了当地民生，另一方面，定融的监管处于相对真空。”谭逸鸣说。

温来成表示，一些金交所对于发行方的资质，不会有特别透彻的审查，它就是个交易的机构。而张亮直言，“金交所就是个备案通道。”

金交所全称为“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”，是城投定融的备案方，其主要由省级部门批准成立。目前，监管整顿城投定融的主线之一就是从金交所入手。

“金交所只进行形式上的审查，对于产品背后的风险管控，金交所能力有限。风险均转移给投资人自行判断。”温来成说。

国盛证券在研报中表示，近年来，城投定融违约事件层出，违约原因通常为受疫情因素影响、资金错配和资金周转困难等。随着金交所和“伪金交所”层面监管趋严，定融产品发行受阻，通过定融产品来借新还旧可操性降低，违约风险将进一步加大。

温来成建议，金交所可以通过制度改革，要求发行方披露更多信息，不仅仅停留在基本内容，同时提高信披质量管控，尽可能降低投资风险。

定融规模不减

据民生证券不完全统计，2023年以来，共发行了84只定融产品，其中有46只产品的发行方、担保方涉及城投平台，以山东、重庆、四川、天津四个区域的城投平台为主。涉及山东的潍坊市、济宁市和淄博市，重庆的彭水县、重庆市本级等。

“进入2023年，从总体发行规模来看仍然维持在相对较高水平，甚至略高于季节性，一定程度上反映出开年以来城投的融资压力仍然是紧平衡状态，地方财政的恢复还需要呵护。”谭逸鸣说。

《中国新闻周刊》记者了解到，在严控地方政府隐性债务的基调下，城投平台传统的贷款、发债渠道遇冷。“一般的区县城投平台发债越来越困难，定向融资的占比就会越来越高，在某种程度上体现了城投公司融资环境越来越严峻。”温来成说。

张亮分析，涉及定融的城投公司主要为区县级的平台，平台的主体评级主要为AA，这些平台的资质相对较弱，融资压力相对较大。“城投发债有所规范，规范后虽然成本低了，但是门槛太高了。所以，有些城投标债发不了，就走非标。”

多数受访者认为，定融规模维持高水平的另一大原因，还是高收益率和“城投信仰”。

据天风证券数据显示，2021年以来发行的352款城投定融产品收益率较高，上限集中分布在9％～10％。前述“山东宏桥产业控股2022年收益权”认购协议书显示，10万起投，一年期年化收益率最低也能达到8.5％，二年期为8.8％。认购金额在300万（含）以上的投资者，收益率则分别达到一年期9.8％、二年期10％。

“目前股债收益普遍不行，这类产品对投资者有極大吸引力。”张亮说。

2014年，国务院“43号”文进一步明确剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务，文件明确政府和企业的责任，政府不得通过企业举债，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。

“但实际上市场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债券。因此城投公司通常都是地方政府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府无关的纯市场化的企业。”中泰证券首席经济学家李迅雷在其《如何处置地方债务的辨证思考》一文中表示。

温来成告诉《中国新闻周刊》，历史上的城投平台承担了为地方政府基础设施建设融资的功能。虽然说2015年后，理论上政府和城投平台分割得很清楚。但在现实过程中，城投依旧承担着为地方公益性项目融资职能，比如供水供电、道路、污水处理等，这些项目公共性较强。

这种藕断丝连的模糊关系，也间接为“城投信仰”充值。政策态度与市场认知错位，加剧了定融产品投资风险。“从投资者角度出发，他就是买了政府理财产品，那肯定应该是100％兑付。”一位购买的定融产品已逾期的投资者向《中国新闻周刊》诉说。

“城投平台大规模转型从2015年就开始了，但是进展比较缓慢。原因就在于，以前城投业务就围绕政府转，没有竞争性的主营业务和核心资产，现在要让它成为经营性国企，转变就会很困难。”温来成分析称。也因此，有业内人士称，城投发债已经成为一种“肌肉记忆”。

“不过，城投平台还是要努力转型，不能把债务越搞越多，成为地方包袱。严控地方政府隐性债务，这是大趋势。”温来成说。

（文中张亮为化名）

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